一、房企债券信用风险抬头 违约规模逼近千亿 受到某大型房企债务风险的波及，房地产债券信用风险抬头，根据中金公司统计，自2018年7月16日弘债02暴露违约至今，已有包括中弘、华业、银亿等在内的共 16 家房地产债券发行人出现债券实质违约。已确认违约的债券共 74只、对应债券发行额 968.19 亿元、确认违约本金 945.45 亿元，上述发行人还有 226.1 亿元公募债券、96.16 亿元私募债存续。因为密集违约，房企的“最后稻草”——美元债也倒了。业内人士表示，“因为某大型房企的债务危机，从三季度开始，美元债就进入冰封，除了个别国有房企之外，民企已经断流”。更坏的可能在后面，据光大证券研报显示，2021年四季度共有92.95亿美元的地产美元债即将到期，其中世茂集团到期规模最大，为8.2亿美元；2022年全年共有544.16亿美元的债务即将到期，其中恒大集团、佳兆业集团等房企到期规模较大，均超过20亿美元。由于违约密度加大，10月18日，穆迪下调了多家房企评级，包括佳兆业、富力、奥园、绿地等。（21世纪经济报道） 二、宝马中国收购华晨制造进入公示期 华晨集团债务总额超过600亿 10月20日，国家市场监督管理总局反垄断局官网发布消息，对宝马(中国)投资有限公司收购华晨汽车制造有限公司股权案进行公示，公示期为2021年10月20日至2021年10月29日。信息显示，华晨汽车集团控股有限公司目前持有华晨制造100%的股权，从而单独控制华晨制造。去年下半年，华晨集团总额达1300亿元债务危机被曝光。去年11月20日，因资产不足以清偿所有债务，辽宁省沈阳市中级人民法院裁定受理债权人对华晨汽车重整申请，华晨汽车正式进入破产重整程序。目前华晨汽车集团的偿债压力较大，负债总金额是资产评估市场价值的约2.5倍。华晨集团管理人在二债会上介绍，截至2021年8月13日，共计有6005家债权人向管理人申报债权，申报债权金额约543.13亿元，管理人经审查初步确定及暂缓确定的债权金额约499.83亿元。此外经调查，预计职工债权及未申报债权约120.01亿元，因此，华晨集团等12家企业的预计负债总金额为619.84亿元。（第一财经） 三、人民币汇率飙涨 对美元汇率大涨逾0.75% 10月19日，境内外人民币对美元汇率双双大幅跳涨逾0.75%，分别创下7月以来最高值6.3818与6.3636。一位华尔街对冲基金经理表示，当时整个金融市场仍在密切关注美联储即将缩减QE带动美元重回涨势，根本没想到人民币汇率会突然大幅飙涨。一位美国外汇经纪商向记者分析说，目前不少华尔街投资机构认为人民币突然飙涨背后，是套利资本的“杰作”。一是三季度中国贸易顺差达到1815亿美元，较去年同期同比增长约19%，表明中国外贸景气度仍在延续，令他们敢于押注人民币汇率持续升值；二是本周以来10年期中国国债收益率重回3%上方，令中美利差再度走高至139个基点，也提振了人民币汇率走强。记者多方了解到，目前市场还认为量化投资基金在其中扮演着推波助澜的作用。由于10月底中国国债将正式纳入富时罗素指数，量化投资基金普遍预期这将吸引众多全球资本跟随加仓中国国债，令他们有底气提前押注人民币汇率上涨套利。（21世纪经济报道） 四、中国恒大：200亿出售恒大物业股权事项终止 停牌16天后，恒大物业的股权交易宣告终止。20日晚，中国恒大、恒大物业以及合生创展同时发布公告称，中国恒大出让恒大物业股权予合生创展旗下公司的交易宣告终止，三者股票将于21日起复牌。值得一提的是，终止是恒大提出的，恒大称受让方未能符合对恒大物业股份作出全面要约收购的先决条件，合生创展则表示因卖方提出修改付款条款，其不接受卖方所声称予以解除或终止该协议的任何实质内容。在宣布终止物业这笔交易之前，恒大刚付息了。10月15日，恒大集团公告称，恒大地产集团有限公司2020年面向专业投资者公开发行公司债券将于2021年10月19日支付2020年10月19日至2021年10月18日期间的利息。不过，20恒大05发行总额为21.00亿元，票面利率为5.80%，债权利息金额仅约为1.22亿元。值得关注的是，恒大集团美元债的付息压力要远远大于境内人民币债。虽然20恒大05利息支付成功，但后续还面临着巨额的美元债利息。（中国基金报） 五、比特币时隔半年再创历史新高 突破65000美元/枚 比特币自今年4月以来首次突破6万美元大关，原因是人们越来越乐观地认为，美国监管机构将批准首只用于这种加密货币的美国期货交易所交易基金。根据彭博社的数据，该数字货币环比上涨了40%以上，在格林尼治时间15日20时50分达到62553美元。彭博社报道，美国证券交易委员会可能允许这支ETF下周进行交易。自2013年以来，美国证券交易委员会一直拒绝创建比特币ETF的尝试。美国安达公司高级市场分析师爱德华莫亚说：“美国证券交易委员会批准比特币ETF对加密货币行业来说将是一个重大时刻，因为这可能是吸引下一波加密货币投资者的关键推动力。”XTB网上交易分析师瓦利德库德马尼说：“这是加密货币领域取得的一个关键进展，因为它将允许许多处于观望状态的投资者以更传统的方式进入市场。”其他国家也有一些包括比特币的ETF，但在美国推出比特币ETF，会把加密货币带到另一个层级。（界面新闻）

一、监管动态 （一）中国人民银行 中国银保监会发布《系统重要性银行附加监管规定（试行）》 日前，中国人民银行会同中国银行保险监督管理委员会制定发布了《系统重要性银行附加监管规定（试行）》（以下简称《附加监管规定》）。《附加监管规定》借鉴了国际金融监管的实践经验，充分考虑我国银行业实际情况，有助于健全我国宏观审慎政策框架，补齐系统重要性银行监管制度短板，维护金融体系稳定。 《附加监管规定》共五章二十二条，包括总则、附加监管要求、恢复与处置计划、审慎监管和附则。主要内容包括：一是明确附加监管指标要求，包括附加资本、附加杠杆率等。二是明确恢复与处置计划要求。系统重要性银行要制定集团层面的恢复计划和处置计划建议，并按规定提交人民银行牵头的危机管理小组进行审查。三是明确审慎监管要求，包括信息报送与披露、风险数据加总和风险报告、公司治理要求等。中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会可基于监测分析和压力测试结果，适时向系统重要性银行提示风险，督促降低系统性金融风险。 （中国银保监会官网） 点评 系统重要性银行规模大，业务复杂性高，与其他金融机构关联性强，在金融体系中提供关键服务，其稳健经营关系到金融体系的整体稳定。《附加监管规定》对系统重要性银行提出更高的资本和杠杆率要求，推动其提高损失吸收能力，要求其预先筹划重大风险情形下的应对预案，提高风险可处置性；从宏观审慎管理角度，强化事前风险预警，与微观审慎监管加强统筹、形成合力。 （二）中国银保监会发布《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》 日前，中国银保监会印发了《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》（简称《通知》）。 《通知》分为三个部分，共二十二条，同时配套下发《关于试运行互联网人身保险业务定价回溯工作的通知》。主要内容包括：一是明确互联网人身保险业务经营条件。满足偿付能力充足、综合评级良好、准备金提取充分、公司治理合格相关要求的保险公司，可以在全国范围内开展互联网人身保险业务。二是实施互联网人身保险业务专属管理。明确保险公司可通过互联网开展的人身保险业务范围，细化互联网人身保险产品开发规则，加强互联网渠道经营行为监管。重点解决互联网人身保险产品定价不科学、宣传销售不适当、管理服务不到位等问题。三是加强和改进互联网人身保险业务监管。首次实施分渠道定价回溯监管，建立登记披露机制，探索问题产品事后处置机制。 下一步，中国银保监会将持续完善互联网保险监管制度，规范经营行为，压实主体责任，维护市场秩序，切实保护保险消费者合法权益，促进互联网保险业务高质量发展。 （中国证监会官网） 点评 近年来,互联网保险发展较快，已成为保险销售的重要渠道之一。由于部分保险机构违规经营、不当创新，互联网渠道投诉激增、竞争无序，严重损害消费者权益，引发社会各界关注。《通知》作为配套规范性文件，着力规范互联网人身保险领域的风险和乱象，统一创新渠道经营和服务标准，有助于规范市场秩序、防范经营风险，促进公平竞争，切实保护保险消费者合法权益。 （三）中国证监会和司法部发布《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》  证监会和司法部制定发布了《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》（以下简称《试点意见》），自2021年10月15日起施行。 《试点意见》共十条，主要内容如下：一是在明确开展证券期货行业仲裁试点重要意义的基础上，提出试点的总体要求。为加强对投资者合法权益的保护，要求在仲裁规则中设立注重调解、先行赔付、纠纷速裁、互联网仲裁专门条款。二是支持、推动在证券期货业务活跃的北京、上海、深圳三地的仲裁机构内部试点组建证券期货仲裁院（中心），适用专门的仲裁规则，专门处理资本市场产生的证券期货纠纷。三是界定仲裁院（中心）的仲裁范围。仲裁范围包括证券期货合同纠纷和其他财产权益纠纷，并明确将证券期货民事赔偿纠纷纳入仲裁范畴。四是对证券期货民事赔偿纠纷和资本市场自律组织会员纠纷的仲裁作出专门规定。首先，基于仲裁机构确认违法行为的权限不足，对证券期货民事赔偿纠纷的仲裁设定行政前置和司法前置程序。其次，对仲裁协议和仲裁条款作出规定，其中规定公司章程和会员章程载明相关纠纷仲裁条款的，当事人可以据此申请仲裁。再有，对于自律组织会员之间发生的证券期货业务纠纷，如果当事人选择仲裁方式解决的，应当选择试点仲裁委员会作为仲裁机构。五是规定仲裁员的选聘机制、提升仲裁员的证券期货专业水平，明确选聘条件，要求建立专门的证券期货专业仲裁员名册，证券期货行业协会和证券交易场所提出符合条件的专业仲裁员推荐名单等。六是对试点仲裁委员会与资本市场监管机构、自律组织之间的合作，完善证券期货纠纷仲裁与调解、诉讼的有效衔接，证券期货行业仲裁试点工作的指导和监督作出规定。 （中国证监会官网） 点评 与境外成熟市场的行业仲裁相比，我国资本市场行业仲裁的制度建设尚处于起步阶段。《试点意见》是对中国资本市场和仲裁领域的发展和合作提出的一种新型机制，对于保护投资者合法权益、完善证券期货纠纷多元化解机制、提升仲裁的公信力、持续优化市场生态和防范化解金融风险具有重要的现实意义。 二、观点聚焦 易纲：坚持金融分业经营基本格局 10月21日，中国人民银行行长在2021金融街论坛全球系统重要性金融机构会议上强调，未来将继续坚持金融分业经营的基本格局，强化风险隔离体制机制建设，维护金融系统稳定运行。 易纲表示，认定系统重要性机构并完善相关监管制度，有助于抓住重点，更好促进金融体系整体稳定。在开展相关工作的过程中，人民银行始终把握三方面思路：一是平稳过渡，维护好金融服务实体经济的能力。在附加监管方面，既做到了与国际接轨，也充分考虑了我国金融业的实际情况。 二是统筹实施货币政策和宏观审慎政策。稳健的银行体系离不开稳定的货币政策环境。过去几年我国银行业不良贷款处置工作力度很大，对于化解信贷周期风险起到了很大作用。其中，银行收入的稳定增长为不良贷款核销提供了有力支撑。现阶段，利息收入在我国银行业收入中仍占有较大比重，保持正常货币政策，保持利差水平处于合理区间，有利于促进银行体系更好地为实体经济增长服务，也有利于维护金融稳定。银行可以用这些收入，一方面补充资本金，另外一方面也可以核销不良资产，同时还尽量地降低贷款成本，为实体经济做好金融服务。 三是继续坚持金融分业经营的基本格局。过于复杂的金融业务和产品设计会干扰风险定价并加速风险传染，我国金融业坚持分业经营，混业程度和业务复杂性相对较低，经营总体稳健。未来将继续坚持分业经营的基本格局，强化风险隔离体制机制建设，维护金融系统稳定运行。 易纲表示，支持绿色低碳发展是未来一段时期金融领域的重点工作，系统重要性金融机构可发挥巨大作用。易纲强调，要做好四方面工作：一是完善绿色分类标准。二是加强气候信息披露。三是管理气候相关的转型风险。人民银行正在组织开展气候风险压力测试。金融机构也应积极通过环境风险分析主动评估和管理相关风险。四是完善碳排放定价机制。此外，易纲强调，人民银行正在研究推出碳减排支持工具，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持清洁能源发展，强化能源总体的供应能力。 （新华网） 肖远企：将绿色定价作为调节金融资源流动配置的标尺 近日，银保监会副主席肖远企在金融街论坛“金融支持绿色低碳发展”会议上表示，支持绿色低碳发展金融业大有可为。绿色经济将给金融业带来前所未有的巨大机会，大幅拓展金融生产的最大可能性边界，外移金融生产可能性曲线点，实现金融与实体经济的良性循环。联合国政府间气候变化专门委员会指出，为在2050年实现温室气体净零排放，全球每年需投资1.6到3.8万亿美元。绿色信贷、绿色保险、绿色债券等业务都将迎来新的发展契机，碳交易市场构建以及相关活动的开展也将给予金融业新的拓展空间。 肖远企强调，在金融支持绿色低碳发展过程中，保险业的作用十分独特。当前，针对气候风险的保险覆盖率比较低，过去十年全球气候灾难引起的损失中只有30%被保险覆盖，剩余缺口大约有1.7万亿美元，未来实际需求更大。与其他金融业态不同，保险能够直接缓释和对冲气候风险，减缓气候变化带来的物理和转型冲击。同时，保险的风险调节功能也可以实现市场主体之间成本的重新配置，引导企业、个体与政府调整战略目标，使其与节能减排和“双碳”目标相契合，减缓气候风险的冲击，熨平经济波动。保险资金较长的期限结构和多元的投资目标，还能为绿色产业提供长期、稳定的资金支持。 肖远企指出，金融支持绿色低碳发展必须发挥价格机制作用。发展绿色金融必须以可持续为前提。要实现这一目标，首先要培育起一个长期稳定的市场，充分发挥价格机制在绿色金融资源配置中的枢纽作用，将绿色定价作为调节金融资源流动配置的标尺。肖远企认为，从提高外部定价和内部定价的“绿成色”两方面同时推进。 第一，提高外部定价的“绿成色”，就是要提高金融资产价格的绿色敏感度，也就是国际上说的“碳敏感度”。一方面，要细化金融产品定价因子，在强化信息披露和数据收集的基础上，扩充绿色风险因子和指标。另一方面，要突出绿色因子的区分度，更全面地捕捉金融产品的绿色相关风险，并将风险内化成价格成本，引导金融市场形成具有可比性的“绿色溢价”。 第二，提高内部定价的“绿成色”，就是要在金融机构内部建立符合绿色金融方向的内部资金核算体系。要引导金融机构在内部定价上体现绿色激励，促进内部资源向绿色行业相关产品汇聚，并逐步降低资金在高碳行业中的集中度，从而减少金融机构自身的绿色业务成本，推动金融市场价格向绿色倾斜。金融机构要在公司治理、战略规划、资本分配等各环节，明确绿色因子在内部定价中的地位，在风险偏好中包含绿色相关风险，在内部资金转移定价体系中大幅提高绿色权重，并在对业务条线的考核激励中增加绿色指标，形成有利于绿色金融长期稳定发展的内部定价体系。 （第一财经）

IMF 不确定世界中的财政政策 IMF财政事务部主任加斯帕尔等撰文指出，疫情将会对不平等、贫困及财政问题带来长期影响。疫情期间，全球债务水平（包括公共债务及非金融私人部门债务）上升了14%，达到了226万亿美元的水平。其中，公共债务88万亿美元，与全球GDP之比接近100%。文章预计今明两年，公共债务每年下降约1%，其后将稳定在GDP的97%左右。 不同收入水平的国家将面临不同的情况，并实施着截然不同的财政政策。在发达经济体中，财政政策依旧在很好地支持着经济活动及就业情况，财政政策已经从对疫情的紧急支持转移至促进绿色、数字化变革以及提升经济包容性的公共投资上来。而与此同时，新兴市场和低收入发展中国家则面临着更大挑战性的情形，由于融资约束加大，财政支持力度也被迫减弱。即使如此，相关政府当局仍需重点推进医疗卫生工作，并为弱势群体提供援助。尽管目前这些国家的经济有所改善，但文章估计，与疫情前的趋势相比，截止2021年年底，陷入贫穷的人口将多6500万到7500万人。 对此，文章向决策者提出了四点建议：1）根据疫情态势、经济发展与形势展望对政策进行校准；2）重点推动经济转型，构建更智能、更绿色、更具韧性与包容性的经济；3）逐步增加必要领域的税收，同时提高财政支出效率；4）提高财政公信力，以便在不损害公共信誉的前提下，进一步提升短期财政支持的空间。[1] PIIE 中国私企的前景 过去一年中，中国当局对私营科技企业进行了全方面的严控监管。对此，市场普遍认为中国私人部门受到了严重的威胁。然而，PIIE研究员黄天磊（音译）等撰文指出，受到该政策影响的互联网公司只是中国私人部门的一小部分，相关投资数据也没有印证私人企业投资下降这一普遍的市场预测，中国整体私人部门仍在扩大投资与保持增长，且其表现优于国有企业。 文章认为，中国政府该政策的目的是合理的。中国需要合适的公共政策来制约相关科技巨头，美国和欧洲针对这一问题也采取了类似的政策。这些科技巨头的垄断行为已经影响到了消费者福利，而加强反垄断审查及保护个人信息可以改善消费者福利。然而，过去一年内的一些监管政策出台有些过于突然，导致一些最知名的中国民营企业的价值急剧下降，使金融市场陷入混乱。快速变化的监管环境也使企业和投资者进行长期规划更加困难。如果监管政策的可预测性能有所加强，那么对经济的一些冲击与伤害则可以被避免。 最近，中国政府公布了为期五年的法治蓝图（《法治政府建设实施纲要2021-2025》），要加强反垄断等方面的一系列立法。人们普遍认为，目前的监管打击只是一项宏大计划的开端。文章建议，如果中国政府要继续这一计划，则需要从过去一年中吸取经验，更仔细地权衡其行动对整体经济的潜在不利影响。[2] 美联储 美国经济展望及货币政策 10月12日，美联储副主席克拉里达就美国经济展望与货币政策发表演讲。 首先，他对美国经济状况进行了分析。经济活动及就业指数都说明美国经济正在持续恢复。实际GDP上半年以6.4%的速度强劲增长，大家普遍预期，下半年尽管增长速度可能有所放缓，但实际增速仍将保持强劲。薪资调查显示，过去三个月月均岗位增加数量为55万个。自2020年2月以来，核心PCE同比升幅为2.9%，远高于2%长期通胀目标的适度超标范围，但他认为这一现象主要是由经济重启下供给瓶颈所导致的。因此，目前的高通胀是暂时的，美国经济的潜在通胀率依旧接近2%的水平。 其次，他讨论了九月公开市场委员会（FOMC）会议的决议。在2020年12月的会议上，FOMC表示将持续每月购买800亿美元的国债和400亿美元的抵押贷款支持证券，直到充分就业和价格稳定目标取得了进一步的实质性进展。如果进展与预期大致相同，那么FOMC认为很快就会放缓资产购买的速度。尽管九月份的会议没有做出任何相关决定，但参会人员大多认为，美联储很快就会平缓地缩减资产购买（Taper），该轮Taper将于明年年中左右结束。值得注意的是，开始Taper并不意味着将要提高联邦基金目标利率：在达到充分就业、长期通货膨胀率达到2%之前，美联储会将目标联邦基金利率一直保持在0%-0.25%这一水平。18名FOMC参会人员中有一半的委员认为，该标准将于2022年12月实现；除一名委员之外，所有人都认为2023年12月能够达到该标准。 最后，克拉里达指出，在美联储的新框架下，尽管货币政策受制于有效下限（ELB），但财政政策并不受其制约。克拉里达判断，在目前的情况下，如果财政政策和货币政策一起支持总需求，是完全可以抵消有效下限形成的制约。[3] 欧央行 后疫情的全球化进程 10月16日，欧央行行长拉加德发表演讲，对欧洲的全球化进程进行了讨论。 她指出，在过去的几十年间，快速全球化深刻地改善了全球贸易环境，推动了经济发展。贸易一体化也使各国的增长不再受制于各国国内条件的波动。 然而，疫情的暴发从两方面削弱了全球化带来的效益。第一，保护主义更加盛行。这一趋势不仅伤害了欧元区的出口，还增加了欧洲经济的脆弱性。保护主义措施导致各国供应链的重心从效率转为安全。因此，未来国际供应链可能会存在基于地缘政治的偏差，进而将使得欧洲部分特别特定国际供应商的产业面临挑战。第二，全球经济未来可能对欧洲经济的冲击会更加明显。尽管疫情带来的冲击已经消散，但国际上依旧存在着气候变化及产业结构变化带来的风险。其中，其他经济体对上述变化采取的响应可能导致欧元区面临外部需求的不确定以及更长的库存调整期。 拉加德认为，要使欧洲在这种情况下成为国际经济的稳定器，则需要欧洲的政策特别重视两方面。第一，要继续保持贸易开放，用欧洲的经济体量塑造国际的开放性。因此，随着数字服务和绿色经济等新行业的出现，必须加快深化欧洲统一市场，以保证欧洲的经济体量优势。为了保证战略自主，必须使得半导体、医药等行业的回流或实现近岸外包。第二，欧洲需要进一步提升总需求。这需要欧洲当局及财政政策将公共及私人投资引向未来能产生更多实际收入的经济领域；还需要货币政策持续支持经济，确保中期通胀率稳定在2%的水平。[4] 编译：贺怡源 国家金融与发展实验室研究助理 审校：胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 [1] Vitor Gaspar, Sandra Lizarazo, Paulo Medas, Roberto Piazza, “Fiscal Policy for an Uncertain World,” https://blogs.imf.org/2021/10/13/fiscal-policy-for-an-uncertain-world/ [2] Tianlei Huang, Nicholas R. Lardy, “Is the Sky Really Falling for Private Firms in China?”, https://www.piie.com/blogs/china-economic-watch/sky-really-falling-private-firms-china [3] Richard H. Clarida, “U.S. Economic Outlook and Monetary Policy,” https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20211012a.htm [4] Christine Lagarde, “Globalisation after the Pandemic,” https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2021/html/ecb.sp211016~25550329d5.en.html

我国消费互联网行业目前存在的主要问题包括头部平台不当追求垄断、非法套路欺诈、过度和非法采集数据、利用大数据实施“杀熟”等违规违法行为，从而导致行业无序发展。消费互联网行业的无序发展阻碍市场公平竞争，抑制社会和行业创新活力，危害国家和社会安全，诱发经济与金融风险，最终有损共同富裕目标的实现。为此，需要本着激励相容的监管理念，坚持底线思维，秉承规范与发展并重原则，充分吸收先进监管科技手段，构建动态、适时和有效平衡包容监管与规则治理的监管治理框架，不断推进互联网平台经济监管体系和监管能力现代化。

地方债务（地方政府直接或者通过城投、平台公司间接承担的债务）风险已经成为影响我国经济平稳发展的重大问题。2015年财政部推出“开前门、堵后门”的政策之后，地方债务融资渠道逐渐脱离原先隐秘的各种影子银行和“银行的影子”，转向了公开的债券市场。这种债务融资透明化的过程对于降低地方融资成本、延长债务融资期限产生了积极的作用。但是，由于地方政府债券、城投债券等两种主要地方债务工具均为银行和非银行金融机构持有，地方债务风险有可能通过公开的债券市场传染、放大成为系统性金融风险。 一、我国政府债务的总体负担较轻 化解地方债务风险的前提自然是理解其成因。我国政府债务具有三个重要特点：第一，与其他主要经济体相比，我国政府债务的总体负担较轻。2020年，在新冠肺炎疫情冲击下，欧美日等发达经济体的广义政府杠杆率（政府债务/GDP）大幅上涨，德国的政府杠杆率最低，为70%，美国和意大利已经高达160%，而日本更是高达260%。 相比之下，2020年我国的国债、地方政府债券、城投债券等三项政府债务的存量规模不到57万亿元，加上其他政府负债，政府杠杆率仅为60%。从今年的财政收支状况看，由于疫情后我国经济恢复得最快，今年上半年公共财政收入已经超过了2019年同期的水平，而上半年的公共财政支出却低于2019年同期。与财政收入大涨、支出下降相对应的是，截至今年6月份，中央财政在央行的存款已经高达4.6万亿元。 第二，我国政府债务负担呈现中央负担较轻、地方负担较重的央地不平衡特征。在其他主要经济体中，政府债务都是以中央财政或联邦财政的债务为主。例如，在单一制国家的日本，2020年中央政府债务占全部政府债务的86%；而在联邦制国家，虽然地方政府的自主权较大，但政府债务依然是以联邦政府债务为主，例如，在联邦制的美国和德国，2020年联邦政府债务占政府债务的比重分别为79%和64%。 我国同日本一样，都属于单一制国家，但自2009年以来我国政府债务就一直是以地方政府为主。2020年，在包括国债、地方政府债券、城投债券、平台贷款等各种直接或间接的政府债务中，中央政府债务（国债）的占比只有34%。所以，如果不考虑货币统一、财政分散的欧元区（从统一的货币区看，欧元区各成员国的国债实际上也是地方政府债），那么，在主要经济体中，只有我国的政府债务是以地方政府债务为主。 第三，我国地方政府债务呈现区域不平衡的特点，东部沿海地区债务负担较轻、中西部较重，发达地区债务负担较轻、不发达地区较重。仅以地方政府债券和城投债券这两种地方债务为例，2009年地方债务呈现出杠杆率与人均GDP正相关的关系，即经济越发达的地区，杠杆率越高；但2009年之后，地方政府杠杆率已经与人均GDP呈现出负相关的关系，即经济越落后的地区，杠杆率越高。 根据我们的最新统计，2020年和2021年，各地债务（只包括地方政府债券和城投债券）的总还本付息额与财政收入（只包括一般公共预算收入和政府基金收入）之比在不发达地区高达43%，比发达地区高出10个百分点。2021年，部分省市（如西南地区的贵州、东北三省、天津等地）的总还本付息额/财政收入将高达60%以上。可以说，如果不借新还旧，这些地区基本不可能用财政收入来还本付息。而且，即使是仅仅偿还利息，有些地区也是困难重重。 二、风险主要来自政府债务的两个不平衡 我国政府债务的特点表明，从中央和地方的“总盘子”看，政府债务问题至少远不如其他主要经济体那么严峻，风险主要来自政府债务的两个不平衡：央地不平衡和区域不平衡，而这两个不平衡都与财政体制有关。在《金融大变革》一书中，笔者曾经区分了两种类型的财政体制：公共财政体制和增长型财政体制，两种财政体制的核心差异在于政府的功能和事权划分。 在公共财政体制中，政府的角色是“守夜人”，其功能主要是为经济提供公共产品，如国防、治安以及基本的养老、医疗、教育服务等。中央/联邦和地方政府的事权按照公共品的属性进行划分，全国性的和跨地区的公共品是中央/联邦事权，区域性的公共品则属于地方事权。在公共财政体制下，公共品的属性决定了中央/联邦事权要大于地方事权：在一国内部，由于生产要素的自由流动，对全国性的公共品需求远大于对区域性公共品的需求，特别是涉及劳动力自由流动的基本养老、医疗和教育更是属于跨区域和全国性的公共品。特别是在人口老龄化、人口增长率持续下降甚至人口负增长的背景下，用于老年人的养老保障和医疗支出、用于鼓励生育和降低生育成本的各种支出都属于全国性的公共品，这更是极大地强化了中央/联邦事权。 在增长型财政体制中，政府是经济活动的积极参与者，是“有为政府”，其功能体现于通过规制、产业和信贷政策、基建投资等活动推动经济增长。增长型财政是经济起飞和工业化时期的典型特征，从18世纪早期重商主义的欧洲诸国到第一次工业革命时期的英国、德国以及19世纪西进运动中的美国，政府都积极参与到经济活动中。二战后日本的崛起、上世纪80年代东亚“四小龙”的腾飞以及我国的改革开放，都离不开有为政府。在增长型财政体制下，对于一个地域辽阔的大国而言，地方的事权一般大于中央/联邦的事权：各地政府都需要通过优惠政策吸引生产要素向本地集中，通过基建投资推动本地经济发展，地方和地方之间是相互竞争的，而中央的主要职责在于宏观协调，防止地区经济分割。 由于政府事权分配的差异，在公共财政体制和增长型财政体制下，政府债务的分布就完全不同：对于前者而言，财政支出主要在中央/联邦，因而收不抵支形成的政府债务也主要是在中央/联邦；对于后者而言，财政支出乃至政府债务都是以地方为主。以美国为例，在上世纪30年代之前，州和地方政府的支出占到全部政府支出的70%，政府债务也是以地方为主——这些债务也常常是依靠当地银行的融资。1929年大萧条重创了美国经济，在1933年开启了罗斯福新政后，为了推动全国性的公共工程建设（如跨州公路系统），建立全国性的社保体系，联邦政府的开支迅速上升到50%以上，国债也取代了地方政府债务，成为全国性的安全资产。从那以后，美国在公共财政体制的框架下完善了联邦与地方间的事权分配，事权上收，债务也随之上收，以往时不时就发生的地方政府过度负债问题得以解决。 我国是典型的增长型财政体制，财政支出中用于经济事务的支出（主要是政府直接和间接进行的投资活动）比重远远高于其他主要经济体，而公共服务支出的比重较低。由于发展经济主要是要发挥地方的积极性，地方政府的支出比重高达85%——这甚至超过了分权程度最高的联邦制国家。同时，1994年分税制改革后，地方财政收入的比重下降到55%左右。在55%的地方财政收入和85%的地方财政支出之间的亏空，依靠的就是中央财政的转移支付。至于地方债务问题，在2008年国际金融危机爆发前，中央对地方负债有严格限制，而且，经济繁荣使得地方政府也无需太多依赖债务融资。 2009年的“四万亿”改变了一切。客观地说，“四万亿”为中国经济的恢复做出了重要贡献，我们今天所看到的遍布全国的高铁系统、新能源等皆有赖于这一刺激政策。但是，与当年美国应对1929年大萧条不同，我们应对“四万亿”依然依靠的是地方财政支出，而对于地方政府债务融资，也从原先的严格限制变成了默许和完全认可。所以，在增长型财政体制下，应对危机造成了事权乃至债务的过度下放，这是当前我国政府债务两个不平衡的关键原因。 三、需要新一轮财政体制改革 1994年的分税制改革是在增长型财政体制下进行的央地分权安排，由于发展经济主要靠地方，因而事权也主要在地方，同时，为了平衡各地发展的差异，并约束地方过度的投资热情，财权上收到中央。在当前，这种体制不仅通过事权下放、债务下放造成了愈发严重的地方债务问题，而且，也完全不能适合中国经济发展的新要求。在分税制改革27年之后，我们呼吁新的一轮财政体制改革。与分税制改革集中于财权的分配不同，新一轮改革应该聚焦于事权的调整和分配。 新的财政体制改革，基本方向就是从增长型财政体制转变为公共财政体制，这要求财政支出从以经济事务性支出为主转向以公共服务支出为主。我国经济已经度过了大规模工业化阶段，即将从中等收入国家迈入高收入国家行列。在后工业化阶段，社会对于公共服务的需求将不断上升。同时，我国也正在经历快速的人口老龄化，人口增长率迅速下降：2010年劳动年龄人口（15—64岁）占比达峰，2015年劳动年龄人口总数达峰，在不远的2027年前后，总人口将要达峰。这种严峻的人口态势是对未来中国经济社会发展乃至国家安全的最严重挑战。应对人口问题的挑战需要发挥财政的作用，财政支出应该更多地用于补贴生育、降低生育成本的领域，而不是再盲目地搞基建投资。 在新的财政体制下，中央和地方的事权和支出责任要做重新的分配，应该从增长型财政体制下更多地发挥地方的积极性，转向公共财政体制下更多地发挥中央的积极性。当前我国在基本的养老、医疗和教育领域尚未实现全国统筹，这是影响劳动力自由流动的主要障碍。剔除这一障碍，必须由中央财政担当起相应事权。对于我们当前面临的严峻人口问题，也是全国性而非地区性的问题，同样需要、也只能依靠中央财政。 在新的财政体制下，应该以国债替代地方债务，同时，对于经济发展和财政状况不同的地区实行不同的债务融资政策。事权向公共服务和中央的转向自然意味着要以国债来取代地方政府债务，而且，增加国债的发行也是人民币摆脱对美元的依附、建立主权信用货币体制的基石。对于地方政府的债务，应该采取存量逐步化解、增量分类限制的政策。存量债务需要逐一甄别，厘清责任，必要时完全可以以国债取代；至于增量债务融资，在经济发展好、财政可持续的地区可以允许自主发债，经济落后、财政收入不稳定的地区可以通过加大中央转移支付力度或者利用政策性银行贷款融资。 新时期依然需要有为政府，只不过政府的作为应该从工业化时期推动大规模投资转向后工业化和人口老龄化时期的公共服务；新时期依然需要发挥中央和地方两个积极性，只不过需要更多地发挥中央财政的积极性。