摘要 《中国金融监管报告（2020）》作为中国社会科学院金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承“记载事实”、“客观评论”以及“金融和法律交叉研究”的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管当局制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2020）》主要由总报告、分报告和专题研究三部分组成。总报告为两篇：第一篇为《大科技金融（BigTech in Finance）的发展与监管》，在对大科技公司金融业务所涉及的主要问题进行总结的基础上，形成一个关于大科技公司进入金融领域的研究框架，并提出一些核心观点，为今后的深入研究和监管机构的政策制定做出铺垫。第二篇为《中国金融监管：2019年重大事件评述及2020年展望》，对2019年度中国金融监管发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对2020年中国金融监管发展态势进行预测。分报告部分为分行业的监管年度报告，具体剖析了2019年度中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的年度进展，并对2020年进行了展望，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。专题研究部分是对当前中国金融监管领域重大问题的深度分析，主要涉及全球系统重要性银行、银行业国有金融资本管理、上市公司分拆上市制度、证券信息犯罪、保险消费者风险及应对、保险公司业务范围、P2P转型助贷、网络互助、数字货币、金融机构洗钱风险、金融科技监管等方面。 关键词：金融监管   大科技公司   数字货币

由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心（以下简称中心）编写的《中国住房金融发展报告（2020)》（以下简称报告)如期同读者见面了。 这是中心编写的第二份有关中国住房金融发展的年度报告。作为中心每年研究成果的集中反映，报告力求形成理论分析和市场热点密切结合的特点。所以，在2019年报告付梓后不久，我们就对2020年的市场热点进行了预判。我们认为，第一，中国的房地产市场很可能成为未来若干年中国经济的“灰犀牛”；第二，在完善房地产金融市场方面，发展REITs，并通过它来增加权益性资金投入，促进房地产实现分享化，应当成为重要任务之一；第三，我国住房公积金制度已经行之20年，其中积弊甚多，到了重新审视并谋求改革的时候了。 从2020年的发展情况来看，上述预判基本覆盖了2020年及今后若干年我国房地产金融市场的主要热点。对这些问题的讨论，构成本年度报告的主题。 一、房地产泡沫再起及其背后的“分化”现象 新冠肺炎疫情的突然降临，给本就面临下行压力的全球经济按下了“暂停键”。为了渡过危机，各国政府竞相“放水”，致使这个世界洪水滔天。然而，由于经济极度衰退，且各国均采取以邻为壑战略来自保，天量的资金并未如宏观当局所希望的那样大规模流入实体经济，其中相当大一部分，或进入金融领域，用以交易种类日益增多、结构越来越复杂的金融产品，从而将“金融上层建筑”越吹越大；或进入房地产领域，去重温据说是20年来只涨不跌的旧梦。国家统计局的数据表明，全国商品住宅的销售和资金来源，在经历2020年2月的短暂冲击后反弹强劲。典型的案例是疫情之下的深圳楼市，房地产金融研究中心监测的房价泡沫指标显示，深圳的租金资本化率由2019年12月的70.02年上升至2020年3月的79.77年，其泡沫程度居全国之首，涨幅亦为全国最高。问题在于，房地产价格的这种涨势与实体经济的颓势恰成对比，面对实体经济极不乐观的发展现状，人们有理由对未来我国房地产市场的走势表示担忧。 本年度报告的第八章专门对深圳楼市泡沫的原因进行了分析。初步的分析表明，高净值人群作为主力和中产阶级的“羊群行为”，推动了房价快速上涨。同时，房地产金融研究中心构建的新增LTV指标显示，房价快速上涨的背后，存在杠杆资金的支持。后一种情况尤其值得关注——在实体经济仍然低迷的背景下，宽松的货币资金若与房价彼此支持、相互刺激，对于整体经济运行来说，绝非好消息。 与住房买卖市场的火爆形成鲜明对照的，是住房租赁市场的冷清。大面积、长时间停工停产，直接导致住房租赁需求下降，租金价格下降成为必然，这使得长租公寓面临盈利锐减和流动性风险。位于国内疫情“震中”武汉的铃铛公寓发生资金链断裂，全市受损租客达7000多户；长沙匠寓跑路，大连海寓负责人失联；海外上市长租公寓青客发生客户维权事件，蛋壳公寓借疫情之名“房东、租客两头吃”，造成恶劣影响；等等。这些为我们揭示了租赁市场之风险的冰山一角，问题远不止于此。需求冲击已经令人应接不暇，少数长租公寓借用租客信用，应用租金贷进行非理性扩张，加速了租赁市场的风险暴露。对于此类问题，报告在第八章运用上市公司蛋壳公寓的数据，对疫情冲击下长期租赁公司的现金流状况进行了模拟分析。结果表明，退租事件叠加租金贷退还，导致蛋壳公寓提前11个月出现流动性危机。 业界将房地产市场中房屋买卖市场和租赁市场走势相悖的现象称为“市场分化”。我们看到，不仅这两个具有较强替代性的市场间表现出“分化”，而且在住房市场和土地市场这两个密切相关的市场内部也出现了“分化”。根据克而瑞的统计，2020年第一季度，尽管房地产开发企业销量总体下降，但规模在1000亿元以上的房地产开发企业的平均销售额非但没有下降，反而同比上升4.92%，这说明疫情冲击加速了市场结构向垄断趋势发展。土地市场在疫情下“分化”的主要表现是，土地成交重新回归头部城市。2020年第一季度，一线城市和二线热点城市土地成交面积仅占全部土地成交面积的15.87%，但成交金额占全部成交金额的51.11%。推动土地市场发生这种“分化”的主要力量源自头部房地产开发企业。2020年第一季度，共有49家房地产开发企业成功拍得住宅用地，前10家房地产开发企业的土地成交总价占比为57.55%。这10家房地产开发企业除招商蛇口和碧桂园外，其他8家在一、二线城市所拍土地金额占比达到75.68%。 头部房地产开发企业之所以能逆市高价拿地，其根源在于客户群体的“分化”。西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心联合蚂蚁金服研究院发布的《疫情下中国家庭的财富变动趋势》显示，在疫情之下，金融资产或年收入在5万元以下的家庭财富锐减，而金融资产在300万元以上或年收入在100万元以上的家庭财富却有幅度不小的增加。这不仅表明疫情对不同家庭的冲击呈现非对称性，而且表明疫情自身具有导致财富分配不公的倾向。 2014年，法国经济学家托马斯·皮凯蒂（Thomas Piketty)出版了《21世纪资本论》，世界为之动容。该书基于翔实的资料和严谨的分析指出，收入分配不公是人类社会的普遍现象，而在财富积累和分配领域，不公平现象尤甚。观之中国的情况，疫情之下，社会群体明显表现出“穷者愈穷、富者愈富”的现象，而拥有住宅资产之多寡，正是导致此类“分化”的基本原因之一。美国传媒学者詹姆斯·斯通纳(James Stoner)在1961年提出“极化”(Polarization)概念，用以描述不同社会群体观念极端对立、不可调和的现象。可以说，收入分配和财富占有之不公，正是“极化”这种社会现象的经济基础。应当说，在住房领域，如何防止不公平现象发生和积累，已经是摆在我们面前的挑战之一。 二、中国版的REITs 2020年4月30日，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)试点相关工作的通知》（以下简称“40号文”)。随后，中国证监会又发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行)（征求意见稿)》（以下简称《指引》）。这一事件标志着学界和市场讨论多年的中国版公募REITs终于迈出了实质性的一步。我们一向认为，推出公募REITs，对推动金融供给侧改革、完善中国的金融结构具有重要意义。 REITs的推出，有利于解决各类经济主体债务过度积累以及相应的杠杆率不断提高的问题。债务问题是一个全球性的问题，自21世纪初美国互联网泡沫破灭以来，债务膨胀便成为一种新趋势，而且每出现一次危机，债务问题就恶化一次。 债务问题日趋严重，其原因大致可从实体经济和货币金融两个层面寻找。实体经济方面的原因，在于全球经济正处于经济运行长周期之下行阶段。劳动生产率增长率下降、人口结构恶化、收入分配不公等，使得资本产出弹性持续下降。货币金融方面的原因，则主要在于实体经济日益金融化，同时货币当局面对不良资产越来越倾向于用保守的方法而不是破产清算的方法来处置，使得经济增长的债务密集度不断上升。 就中国而言，债务问题日趋严重，还有一层原因是我国金融结构偏颇。在中国现行的以银行间接融资为主的金融结构下，我国大规模动员储蓄的能力固然很强，但是形成的资金很大一部分只能通过银行贷款形成借款者的负债，能够形成资本和投资者权益的比重相对较小，这就造成了我们常说的“权益错配”，其带来的结果就是杠杆率不断攀升。在经济高速增长过程中，由于经济规模扩张极为迅速，经济运行的突出问题是资金短缺，此处论及的资金结构的权益错配问题并不明显，高杠杆背后的金融风险则被高收益所掩盖，也不显得突出。然而，当经济进入中低速增长的新常态，下行压力逐步显现，“问题资产”逐步水落石出之时，资本形成相对不足的问题就渐次显露。我们现在谈之色变的债务负担过重、杠杆率飙升、资本成本过高等问题，都与我国金融结构的权益错配密切相关。 地方政府债务日趋恶化，是中国债务风险的主要表现领域之一。多年来，尽管中央采取了各种方式进行治理，但地方政府融资进行基础设施建没的热情并没有消减，融资的渠道则从早期的融资平台到后来的影子银行，再到目前各种明股实债的PPP，花样不断翻新。当然，地方政府的债务问题，主要原因在体制方面，然而金融发展不注重建立筹集权益性资本的机制，也难辞其咎。公募REITs的登场，无疑开辟了一条解决此类问题的正规途径。“40号文”明确了“市场原则、权益导向”的重要方向，鼓励通过权益化方式弥补项目资本金不足的问题，通过份额化方式发挥分散债务风险的作用。同时，权益资本的份额增大，作为一种“分母对策”，还可以达到明显的降低政府杠杆率的效果。我们认为，有了REITs，地方政府及其实际控制的平台公司便有了通过资本结构优化实现良性循环的一条新路径。 我们看到，《指引》明确了基金管理人可以聘请第三方机构负责日常运营维护和档案归集管理等工作，城投公司作为对地方情况和资产状况最熟悉的机构，最有条件承担这一职责，并转型成为“轻资本”的运行主体。这样，现在让我们伤透脑筋的地方城投公司，可能因此获得从以投融资功能为主转型为真正意义上的地方基础设施专业化运营主体的机遇。 推出REITs，显然有利于我们推动金融供给侧结构性改革。长期以来，由于间接融资模式占据主导地位，且信贷资金大量投放在房地产和地方投融资平台领域，再叠加各类“通道”，我国金融体系出现了明显的结构性扭曲问题。资管新规颁行以来，随着一系列制度建设的落实和金融结构的不断优化，“同业乱象”和“影子银行”畸形发展等问题已得到明显纠偏，这些都为推出REITs这一建设性金融工具打下了重要基础。未来，REITs的发展和成熟，对于必要的基础设施建设，必将起到带动非标产品整治、提高直接融资比例、纠正银行期限错配、增加社会权益性资本介入、盘活存量资产以及化解地方政府隐性债务等多种作用。 两部委推出的REITs具有显著的针对性，同样也值得关注。资料显示，境外REITs多从商业地产起步。然而，“40号文”和《指引》均明确指出，此次REITs的标的主要是基础设施，具体包括交通设施、市政工程、污染治理、新型基础设施、新兴产业集群和产业园区等。这一选择具有典型的中国特色，其针对当下中国经济发展之“痛点”的作用十分明显。对于饱受疫情之苦的中国经济来说，这无疑提供了极为珍贵的积极因素。 应当承认，就经济发展来看，基础设施投资在过去、现在和未来一个相当长的时期，都是拉动中国经济增长的重要引擎。眼下，在基础设施领域实现“稳投资”乃至“增投资”，是国内经济尽快摆脱疫情影响、回归正常轨道的必然选择。同时，从现实情况看，在各类可供选择的固定资产投资中，基础设施也具有明显优势。根据亚太房地产协会的一项研究，在过去1~3年中，工业、物流资产的年化综合回报率在所有物业类别中表现最佳，分别达到31.4%和13.3%，远高于零售、酒店等传统资产类型。从宏观调控着眼，将基础设施作为单独一类REITs，明确排除住宅和商业地产，可以对房地产市场起到“稳预期”和“稳房价”作用，这对于贯彻中央提出的“房住不炒”的基本政策，显然是有益的。 三、公积金改革势在必行 公积金运行中表现出的各种问题由来已久。早在这项制度被引入中国市场不久，笔者就在一份政策研究报告中指出，产生自新加坡这种城市国家的公积金制度，在中国应用可能有其不适应性。 然而，我们也认识到，作为一种普及程度甚高的制度，要想对其进行改革十分不易。在这里，重要的是要牢记被所有的改革实践所一再证明的教训：改革必须尊重历史，任何割裂历史、动辄就“推倒重来”的思路都可能成为空想，最终遭受失败。在这个意义上，我们不同意某些学者仅仅从企业减负角度出发而简单地要求取消公积金制度的建议。 我们认为，改革我国公积金制度，还是要从源头挖起，我们需要对新加坡的公积金制度与中国的公积金制度之异同进行对比分析，方能找出我国公积金制度的问题，并进一步找到改革的路径。 报告的第十章重点分析了新加坡公积金制度成功的原因以及我国公积金制度的困境。其主要结论是，我国公积金制度未能有效发挥功能，主要可以从以下两个层面寻找原因：其一是公积金的功能；其二是该制度正常健康发挥作用的制度环境。 新加坡中央公积金制度不同于我国的住房公积金制度，它不仅覆盖了与组屋等公共住房体系相关的政策性住房金融需求，而且覆盖了新加坡全国的社会保障体系。追溯历史，设立公积金的初衷，就是建立社会保障体系，当时主要为的是“养老”，因不愿完全模仿美国等西方国家“社保税”的模式，遂有颇具“佛性”的公积金制度建立。自那之后，凡是与公民相关的社会性安排，均被记入该账户。目前，新加坡中央公积金账户至少包含普通账户（OA）、特殊账户（SA）、医疗账户（MA）和退休账户（RA）四类，分别覆盖住房、保险、投资、教育、养老医疗等居民支出领域。资料显示，截至2018年，新加坡缴纳公积金的会员数量较2017年增长2%，覆盖人口也达到390万人。相较于公民和永久居民共计402万人（2019年6月数据）的基数而言，这几乎就是一项覆盖全体新加坡人民的制度了。反观中国，公积金仅限住房一隅，而且还有大量的人口未被其覆盖，这真可谓“淮南为橘、淮北为枳”了。 就公积金与住房之间的关系而言，其差别也十分巨大。 第一，在新加坡，与公积金制度相配套的最重要的基础制度是组屋制度。虽然新加坡政府通过建屋发展局控制了约80%的住宅市场，但政府并未因拥有如此强势的市场份额而为自身谋利益。相反，政府通过补贴大幅提升居民住房的可负担水平。反观我国，尽管早在1998年住房货币化改革时就提出了“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇住房供应体系”的目标，但几经波折，我国的经济适用房制度最终并没有有效建立起来。究其原因，片面强调“市场化”，而忽略了房地产市场的高度复杂性，忽略了住房的社会福利性，恐怕难辞其咎。这种忽略，在1998年亚洲金融风暴中得到强化。当年及之后若干年，为了尽快走出困局，宏观调控当局于2003年正式将房地产行业确定为支柱产业，并在相当大的程度上依靠它启动内需。自那以后，这一格局再未改变过。面对房地产天价，“经济适用房”立刻蜕变为人人都欲占有的“租”，以致出现“开着奔驰，去分经济适用房”的荒谬乱象。而地方政府、房地产开发企业以及银行在经济适用房领域不能获得利益。说到底，我国的经济适用房制度没有像新加坡组屋制度那样形成有限开放的闭环结构，而且制度执行漏洞颇多，这些制度漏洞，使经济适用房名存实亡，没有了经济适用房的住房制度，便与住房公积金制度难以匹配了。 第二，土地制度也存在重大差别。中国地方政府未能像新加坡模式那样，为住房建设提供低价土地，反而形成了土地财政依赖。当然，在中国这种央地财政关系下，在这种浓重的GDP考核模式下，地方政府不得不依赖土地财政。所以，要从土地制度上为公积金正常运行创造条件，亦非易事。 第三，住房市场不仅仅是一个建造、售卖的过程，还包括后期的维护和物业管理等。新加坡政府几乎包办了组屋小区重整的所有费用，而组屋小区物业的日常维护由市镇理事会依据《市镇理事会法令》进行，由于市镇理事会主席必须是国会议员，这一权威性保证了日常工作的有效执行。在物业管理方面，中国显然不可能通过政府财力实现这种类似计划经济的管理模式。 总而言之，住房公积金制度的引进，在初期部分缓解了住房建设资金短缺问题，同时也培养了居民的住房消费意识，推动了住房商品化改革。但是，随着中国社会主义市场经济制度的不断完善，对之进行改革也提上了议事日程。 推进住房公积金制度的改革，首先要对整个住房金融体系进行顶层设计。我们认为，我国住房金融体系应以商业性住房金融为主，以互助性和政策性住房金融为辅。以商业性住房金融为主，就是说绝大部分城乡居民应当用自己的劳动收入为自己的购房或租房活动支付对价，当然，为了让居民能够承担这一责任，政府在住房市场发展方面应当制定一系列社会政策，并利用自己掌控的各种手段保证实施，其中建设并维护一个健康运行的住房市场最为关键。而以互助性住房金融为辅，就是要鼓励、支持各类合作性金融发展，必要时给予资金支持，用于支持部分人群满足住房需求。至于同样列在“为辅”范围内的政策性住房金融，则指的是政府应当在其社会福利政策的统筹下，对那些享受政府福利补贴的人群在购买、租赁住房时给予部分资金支持。 我们认为，将强制性征收的住房公积金制度转变为自愿缴存的制度，同时将住房公积金管理中心分步骤转变为类似中德住房储蓄银行的那种机构，应当是公积金制度改革的方向。

摘要 《中国金融科技运行报告（2020)》系国家金融与发展实验室金融科技研究中心与金融科技50人论坛（CFT50）联合推出的系列年度报告的第三本。报告旨在系统分析国内外金融科技创新与发展状况、演进动态与市场前景，充分把握国内外金融科技领域的制度、规则和政策变化，不断完善金融科技相关的理论基础与研究方法。 报告主要包括五个部分。一是明确了讨论“金融科技”时，究竟有哪些“科技”需要关注。围绕大数据技术、人工智能技术、互联技术、分布式技术、安全技术等，“技术篇”从基础技术及其应用层面着手，围绕相关技术类别进行了理论探讨与动态跟踪。二是虽然谈到金融科技时人们更关注新兴业态与产品，但是技术创新早已成为金融变革的主线，只是在当前形势下才趋于“质变”。由此，“行业篇”从银行业、证券业、保险业的角度深入探讨传统金融行业拥抱科技的情况及前景。三是根据金融稳定理事会和巴塞尔委员会的分类方法，金融科技活动主要分为支付结算、存贷款与资本筹集、投资管理、市场设施四类。依托该分类原则，“业务篇”侧重分析主流金融体系之外的金融科技创新尝试。四是金融科技的健康发展离不开对风险和监管的深入思考，风险识别、管理与监管本身就是金融科技研究的重要领域。“风险篇”试图在此领域弥补现有研究的不足。五是立足全球视野，“比较篇”努力探索金融科技理论、政策与实践的比较研究范式。 报告致力于为金融科技相关监管部门、自律组织及其他经济主管部门提供重要的决策参考，为金融科技企业和金融机构的业务探索提供有效支撑，为金融科技领域的研究者提供文献素材。 Abstract China Fin Tech Annual Report (2020) is the third report co - published by the R esearch C enter of Financial Technology in N ational Institution for Finance and D evelopment and Fify People Forum of Financial Technology. The report is aimed at im proving the theoretical basis and research m ethods in FinTech with systematic analysis of the innovation and development, the evolution and market prospects,and the standard and policy changes in FinTech area at home and abroad. The report consists of five parts. The first part clarifies the definition and scope of FinTech that we should give more focus on. The section of technology starts from basic technology and application level, including big data,artificial intelligence,interconnect technologies, distributed technology, as well as security technologies, and conducts theoretical discussions and dynamically tracks on related technology categories. W hile people pay more attention to some emerging Fin Tech business and products, the second part shows that technology innovation has long been the main driving force of financial reform even though its role only gets recognized recently. The section of industry tries to investigate on the application of FinTech in traditional finance areas from the perspective of banking industry, securities industry and insurance industry. Based on the classification of Financial Stability Board and Basel Com mittee, the third part divides the Fin Tech business into four segments: payment and settlement, deposit and loan and capital financing,investment management, market facilities. Based on the classification  methods stated above, this part focuses on the analysis of the financial innovations outside the mainstream of financial system. The fourth part proposes that healthy development of Fin Tech business depends on the deep understanding of risk and supervision, particularly the identification, management and supervision of risks. Those factors constitute to an important research area of Fin Tech. The section of risks tries to make up for the lack of those research area. From a global perspective, the fifth part explores a comparative research paradigm of theory,policy and practice in FinTech area. This report can be a reference book for regulators,self-regulatory organizations and other economic authorities in their decision - making related to Fin Tech. It also offers basic materials to financial institutions,Fin Tech enterprisesand researchers in Fin'Tech area.

前言 中共中央、国务院发布的《“健康中国2030”规划纲要》从两 方面推动了健康保险业发展：一是要“积极发展商业健康保险”，一是要“逐步引入社会力量参与医保经办”。在市场经济环境下，健康保险业在医疗保障体系和医疗服务体系中的重要性日益凸显，但是，业界和理论界对其发展规律仍然存在许多模糊的甚至似是而非的认识，有必要持续关注和深入研究。 “健康保险蓝皮书”是国家金融与发展实验室和上海健康医学院合作编写的系列性研究报告，致力于对中国健康保险业发展面临的长期性、根本性、前沿性问题的研究，汇聚政产学研力量，走理论与实践相结合、国际视野与国内实际相结合之路，为主管部门提供政策储备，为健康产业链中的相关机构提供经营参考。其创新之处表现为两点。 一是分析框架有所创新。报告分为三部分，第一部分是总报告，对2019年中国健康保险业总体发展情况进行了回顾和展望。第二部分立足于市场现状，对当年国内外健康保险业发展和运行中的主要情况进行概括、分析和评述，可以称之为“市场报告篇”。第三部分立足于未来发展，致力于对我国健康保险业未来发展产生深远影响的医改试点进行持续跟踪和分析评价，可以称之为“制度创新篇”。目前，我国健康保险业、国家金融与发展实验室和上海健康医学院参与了一系列医改试点，包括基层医疗服务体系改革试点、DRG支付方式改革试点等，既对“健康中国”战略的落地有积极意义，又推动健康保险功能创新，打开了健康保险业未来发展的空间，有必要对其进行持续跟踪和评价。 二是研究视角有所创新。国内外大多数研究报告把“健康保险业(health insurance industry)”和“商业健康保险”混为一谈，我们对二者加以明确区分，因为健康保险业的业务包括两部分：一是基于民商法、自愿原则和营利性原则，经营商业健康保险业务；二是基于强制原则、保本微利甚至非营利原则，经营公私合作（PPP）业务。比如，我国保险业经营的大病保险、城乡居民基本医疗保险和城镇职工基本医疗保险经办业务。从美国和德国的经验看，健康保险业的发展受到基本医保公私合作制改革的深刻影响，基本医保公私合作业务成为健康保险业功能创新的基础。①鉴于研究对象的复杂性，研究视角需要相应改变，基于自愿原则的健康保险市场供需分析视角需要加以拓展。 基于自愿原则和保险合同，2019年新修订的《健康保险管理办法》把健康保险界定为“由保险公司对被保险人因健康原因或者医疗行为的发生给付保险金的保险，主要包括医疗保险、疾病保险、失能收入损失保险、护理保险以及医疗意外保险等”。在本报告中，为了符合国内外健康保险业发展实际，健康保险的内涵除了包括上述内容之外，还包括由保险公司经营的基于公私合作制的基本医疗保险和大病保险。 本报告是集体研究成果，作者团队来自国家智库、上海健康医学院、保险业、医药行业和社保研究机构等多个领域，阎建军和于莹对报告全文进行统编、修改和定稿。作者团队成员还包括邵晓军、钱芝网、万广圣、武晓明、沈浩、李峥、王明彦、孙啸辰、施毓凤、韩世明、冯昊、杨溯、倪佳婉、濮桂萍、陈广忠、孙文昭、吴淳、杜学礼。 本报告得到了国家金融与发展实验室李扬理事长的亲自指导和大力支持，上海健康医学院黄钢校长给予了多方面的支持，业内专家张楚、董向兵等为本书的撰写提供了评审意见和多方面的帮助，谨致谢忱，但文责由作者自负。 期盼着各种批评建议，也希望我们的成果能够为我国发展健康保险业和深化医药卫生体制改革提供些许智力贡献。 编者 2020年9月5日

序言 2020年既是《推进普惠金融发展规划（2016~2020年）》的最后一年，也是三年脱贫攻坚战的收官之年。过去几年中，在相关部门的大力推进下，我国的普惠金融取得了长足的进步，“融资难、融资贵”等问题得到了显著的改善。 一、普惠金融发展取得的成绩 一是普惠金融服务体系更加健全。“十三五”期间，我国已经基本建成商业性金融、开发性金融、政策性金融、合作性金融分工合理、相互补充的多层次、广覆盖、有差异的普惠金融服务体系。2016年以来，针对乡村振兴、小微企业、民营企业的发展需求，不同类型金融机构发挥各自优势，扩大服务覆盖面。 二是金融服务覆盖面持续扩大，便利性明显提高。农村地区，特别是偏远山区、贫困地区是金融服务覆盖的“最后一公里”，也是金融供给、需求结构不平衡问题在区域层面的表现。金融机构通过设立特色支行、代理机构、流动服务点和自助服务点，不断向偏远地区和农村地区拓展物理服务网络，扩大基础金融服务覆盖面。截至2019年6月末，全国乡镇银行业金融机构覆盖率达95.65%；行政村基础金融服务覆盖率达到99.20%，相比2014年末提高8.10个百分点；全国乡镇保险服务覆盖率达95.47%；银行卡助农取款服务点已达82.30万个，多数地区已经基本实现村村有服务。另外，金融机构还借助互联网、云计算、大数据技术等现代信息技术手段，通过设立手机银行、网上银行、直销银行的方式，打破物理网点约束，提高普惠金融服务的渗透率。 三是金融产品和服务手段更加多样化。在信贷产品创新方面，金融机构分别从抵押担保机制、风险分担机制、增信方式、支付结算方式等四个方面进行了一系列创新。在抵押担保方面，不断拓宽抵质押物范围，先后推出动产抵押、“两权”抵押贷款（即农村承包土地的经营权和农民住房财产权抵押）、知识产权质押等信贷产品。在风险分担机制方面，引入保险机构，有效转移了由自然风险、价格波动而引发的信用风险问题。在增信方式方面，通过融资担保、供应链金融的方式，有效提升借款主体的信用等级，解决小微企业和农户由于缺乏信用记录而无法获取金融服务的问题。在支付结算方面，针对小微企业、农户贷款需求“短、小、频、急”的特点，在授信、贷款使用环节进行创新，主要是贷记卡、惠农卡等模式，实现授信额度内贷款随借随还。 在服务创新方面，金融机构借助互联网、云计算、大数据技术等现代信息技术手段，提高服务质量和效率，有效降低运营成本和信贷成本。对于一些自身科技实力不足的中小金融机构，通过与金融科技企业合作，以联合贷款的方式大大拓宽了自身的服务边界。在服务类型方面，金融机构强调满足客户全方位的金融需求。例如，为客户提供消费性贷款，来满足用户的日常生活需求；一些银行还与电商平台合作，实现消费场景的延伸，或是直接搭建自己的电商平台，满足用户的消费需求；还有一些银行利用互联网技术，为客户提供智能投资顾问服务，满足客户的财务管理需求；保险公司则运用保险科技，以较低成本扩大其风险保障范围。 四是金融消费者素养明显提升。近年来，国家先后开展“金融知识普及月”“小微企业金融知识普及教育”“全国防范非法集资宣传月”“3·15宣传周”等一系列集中性金融知识普及活动，并利用媒体平台加大宣传力度。同时将金融知识纳入国民教育体系，面向学生开展“金融知识进校园”活动、组织编写中学生金融知识普及读本、建设金融基础知识类开放课。中国人民银行公布的《2019年消费者金融素养调查简要报告》显示，2019年消费者金融素养指数为64.77，比2017年提高1.06。 二、“十四五”期间普惠金融工作的重点 普惠金融发展的目标是建立一个生机勃勃的广义普惠金融生态系统，进而更好地发挥各种金融功能，包容小微企业、“三农”、社会低收入群体等特殊群体。目前，我国普惠金融体系的发展仍处于初级阶段。不过，经过各方的共同努力，现已呈现服务主体多元、服务覆盖面较广、移动互联网支付使用率较高的特点，人均持有银行账户数量、银行网点密度等基础金融服务水平已达到国际中上游水平。 与此同时，我国普惠金融发展也面临诸多问题与挑战：普惠金融服务地区和机构发展不均衡，小微企业和弱势群体“融资难、融资贵”的问题突出，金融资源向经济发达地区、城市地区集中的特征明显；农村金融仍是我国金融体系中最薄弱的环节；普惠金融宏观、中观和微观体系不健全，金融法律法规体系仍不完善，直接融资市场发展相对滞后，政策性金融机构功能未完全发挥，金融基础设施建设有待加强；“数字鸿沟”问题凸现；普惠金融的商业可持续性有待提高等。解决这些短板问题是今后我国普惠金融发展的主攻方向和重点。 （一）完善金融服务体系和传导机制 一是深化中小银行业金融机构改革。引导督促城市商业银行、农村商业银行、农村信用社等地方法人银行回归本源；增加金融供给主体，加快建设多层次、差异化的金融服务组织体系，有效匹配小微企业金融需求。二是进一步发挥政策性银行的支持作用。三是鼓励发展合作金融。目前来看，商业性金融和政策性金融发展总体良好，但是农村信用社体系金融机构商业化之后，缺乏真正意义上的、自下而上组织的、有较大积极作用的合作金融组织。事实上出现了合作金融真空，合作金融没有担负起“基础”的角色和作用，是农村金融体系最大的短板。四是发展多层次资本市场，拓宽小微企业资本补充渠道。大力发展股权融资，进一步增强债券市场融资功能。 （二）完善、整合普惠金融的法规与政策 金融市场功能的完善及制度规范创新是普惠金融健康发展的关键和根本，必须通过构建普惠金融的政策法规制度，营造良好的普惠金融外部环境。目前来看，我国的普惠金融法律法规体系仍然不健全，需要进一步完善。另外，从监管方面看，目前监管考核存在多个主体，监管指标设置和要求各不相同，不仅提高了金融机构的合规成本，也容易在实践导向上出现混乱。 此外，目前各方面对普惠金融领域（包括小微企业融资、“三农”以及金融扶贫等方面）的支持政策较多，但政出多门，在地方上分属于财政部门、农业部门、工信部门等，相互之间有交叉、重叠，支持标准不一，且都未能和金融政策进行很好的整合。建议从顶层设计角度，将各种政策统一规划，实现资源的有效整合，并将政策性支持与金融功能有效组合，有效地放大政策支持的杠杆，实现对普惠金融更为精准的支持。 （三）加强信息共享，持续优化社会信用体系 一是要完善社会信用体系。征信体系需要涵盖普惠金融服务对象，尽可能做到全口径，包括民间借贷记录、违规记录以及基于大数据的征信记录。鉴于智能手机和网上支付越来越普及，互联网金融公司拥有相应的基于大数据的征信记录，中国人民银行征信体系可联手互联网金融公司征信体系，并利用各政府部门拥有的数据，同时有序推进征信系统非金融信息采集，形成全新的征信体系。二是进一步扩大小微企业信用信息来源。加快搭建并完善涵盖金融、税务、市场监管、社保、海关、司法等部门大数据的服务平台，实现数据与信息跨层级、跨部门、跨地域的互联互通，尽快破解信息不对称难题。三是建立健全守信激励和失信惩戒机制。 （四）金融科技赋能，提高普惠金融服务效率 中国人民银行2019年8月印发的《金融科技（FinTech)发展规划（2019~2021年)》（以下简称《规划》)，明确提出近几年金融科技工作的发展目标和重点任务。《规划》的后续实施，将对金融机构的科技创新带来积极影响。在不断优化服务质量的同时，金融机构将会持续拓展云计算、大数据、人工智能等信息技术的应用，推进智能化、场景化、综合化发展。并通过金融科技不断缩小数字鸿沟，解决普惠金融发展面临的成本较高、收益不足、效率和安全难以兼顾等问题。 从实践来看，金融机构通过金融科技的应用，在普惠金融领域已取得了显著的成绩，有效提升了普惠金融的效率和服务下沉的能力。效率的提升，也为金融让利实体经济提供了有力的支撑。从未来看，金融科技在赋能普惠金融方面，仍有进一步拓展的空间。建议监管部门在风险可控的前提下，继续鼓励金融机构在相关领域进行创新，在《商业银行互联网贷款管理暂行办法》的后续执行中，对金融机构在普惠金融领域的模式创新，以及与金融科技企业之间的合作能保持相对包容的态度。 （五）进一步加强普惠金融教育、权益保护教育 普惠金融的持续稳定发展，有赖于普惠金融文化的涵养和支撑。金融教育是培育普惠金融文化的主要渠道。消费者金融风险意识、信用意识和契约精神，以及维权意识和能力是普惠金融发展的“软件”基础。目前来看，我国普惠金融领域的金融消费者教育仍存在较大短板，而金融机构也缺乏动力和资源去广泛开展相关教育。建议监管部门或行业自律组织牵头，建立长期性、系统性、多元化和广覆盖的金融消费者教育机制，持续、广泛开展相关的教育活动。 为全面反映我国普惠金融领域的政策与实践，并对未来发展趋势进行展望，《中国普惠金融创新报告(2020)》在延续历年报告框架的基础上，增加了专题研究内容（下篇），集结国内相关领域的理论和实务专家，围绕疫情防控、脱贫攻坚、“六稳”“六保”、消费者保护以及金融科技等主题展开广泛、深入的研究，以期为读者掌握我国普惠金融理论与实践的前沿提供有价值的参考。本报告写作过程中，得到了人民日报党媒平台唐晓蓉、郭艺萌以及平安普惠金融研究院程瑞副院长的大力支持，在此一并表示感谢。囿于作者水平，报告中错误难免，还请读者批评指正。

随着全球经济增速的放缓，中国经济结构正经历深刻的调整与变化，经济发展正在从依靠增量投资拉动向存量效率拉动的转变，而特殊资产这种逆经济周期的行业，正是实现存量效率提升的关键行业。 特殊资产，业界对其定义为由于特殊原因而被持有或需要处置变现的，过度的信用风险、市场风险、流动性风险导致其价值被明显低估、可能有巨大升值潜力的资产。本报告对特殊资产的定义为，特殊资产不仅包括狭义上的不良债权，也包括“价值被低估、具有较大升值潜力、有变现需求”的收益权、实物等资产。 根据其来源，广义的特殊资产分为实体集中暴露信用风险后的不良资产、涉诉涉案资产、企业改制重组或破产清算过程中需要处理的资产、企业应收账款、商账抵款资产、积压处置资产、营销噱头资产、其他亟须处置的资产（包括个人资产）等八类资产。根据特殊资产在阿里拍卖平台的数据统计归类，本报告将特殊资产分为金融资产与司法拍卖资产两大类。其中，根据市场参与主体不同，金融资产又分为银行金融资产（单笔债权与债权包）、资产管理公司（简称AMC）处置的金融资产，以及其他机构的金融资产。根据拍卖标的不同，司法拍卖资产则主要分为机动车、房产（住宅用房、商业用房、工业用房与其他用房）、土地等。 一、我国特殊资产行业的发展 中国特殊资产行业的资产处置大致经历了三个阶段。第一阶段，政策性剥离与接收时期（1999~2005年），信达资产、东方资产、长城资产、华融资产四家金融资产管理公司（以下简称“四大金融AMC”）于1999年相继成立，意在应对亚洲金融危机并进行国企改革，剥离四大国有银行近1.4万亿元不良贷款，该举措将当时四大国有银行的平均不良资产率由原先的45%降为25%。第二阶段，商业化转型时期（2006~2010年），四大金融AMC将收购范围扩大至股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行、信托公司、金融租赁公司等金融机构的不良贷款；并开始股份制改革，信达资产、华融资产分别在2010年、2012年成功上市。第三阶段，全面商业化时期（2011年至今），“4+2”格局初现，两个市场（一级收购市场和二级处置市场）与中介链条日趋完备。 特殊资产管理行业的主要参与者，根据产业上下游关系，可分为特殊资产的出让方、特殊资产的协助出表方，以及各种提供相关服务的管理服务机构（包括律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、评估评级公司等）（见图1）。   上游出让方的主体为银行、非银金融机构以及非金融机构（出让单笔不良债权或债权包），同时也会有部分企业及个人参与（出让重组资产、涉诉资产等）。下游出表方主要由四大金融AMC与地方AMC组成，它们也构成了特殊资产出表转让的一级市场。由于存在严格的牌照管制，民营机构很难介入一级市场，更多的是通过“非直接”途径参与这一领域，由此构成特殊资产转让的二级市场，主要的介入模式包括：①与四大金融AMC或地方AMC合作，通过招投标、拍卖等公开方式及法律许可的其他方式，从出售方购入特殊资产，再通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种手段进行清收处置，以此获取收益，这一方式是目前民营机构的主要经营模式和盈利来源；②参与单一或低于10户的不良资产转让及管理业务；③接收非银金融机构（信托、证券、保险、基金）的特殊资产出让。 特殊资产管理服务机构的类型更为广泛，嵌入产业链的各个环节，包括咨询服务提供机构（特殊资产的尽职调查、估值、竞价收购咨询、清收处置）、平台服务机构（在特殊资产的转让交易中，撮合资产与资金的对接、资产收购方与下游催收方的对接）等，其中也有部分更为主动的服务机构直接介入特殊资产收购、运营以及退出的全过程（特殊资产投资基金），并已经诞生了一些交易流水或处置资产的规模达千亿元级别的公司，如在诸多管理服务机构中，规模最大、服务范围最广的阿里拍卖平台。 总体而言，特殊资产行业处置方式主要包括传统的线下处置模式与一体化的线上处置模式。由于价值展现不充分以及市场信息不完善，传统线下处置模式成本高、效率低、周期长；而借助信息科技手段，一体化的线上处置模式则可有效撮合资产供需双方，利用技术手段提升特殊资产信息采集、挖掘和分析能力，提供“价值发现”和“市场发现”的技术功能，切入特殊资产处置链条，进而提升特殊资产处置效率。 二、疫情时期的特殊资产行业 2020年，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，对各国经济以及国际经济交往和贸易活动形成巨大冲击。疫情对全球经济的负面影响显而易见，从主要经济体的表现来看，基本是1929年世界经济大危机以来最糟糕的水平，并且还有进一步恶化的可能。从这个意义上讲，疫情对全球经济的影响已经远远超过了2008年的金融危机。 从我国的调查数据来看，疫情对经济的短期冲击同样较为严重。2020年第一季度工业生产、消费、投资及净出口均同比大幅负增长，应该在意料之中。不过，从结构来看，经济运行也还存在一些亮点，比如，疫情对农业生产影响相对较小，同比下降3.2%；传统服务业（如旅游、交通等)受冲击相对严重，但线上购物、娱乐、办公等行业逆市大幅增长，同比上升5.2%，服务业转型增强了经济的抗冲击韧性。此外，2020年3月国内疫情进入暂时稳定控制阶段后，货币及财政政策逆周期调节效果显现，我国各项经济指标均出现较大幅度反弹，预示着2020年之后的时间，我国经济增速将逐渐加快。但即便如此，在全球疫情得到有效控制之前，经济活动都将难以恢复到正常状态，经济增速低迷将可能成为一段时期内的常态，对特殊资产行业也将产生深远的影响。 从供给方面来看，疫情之后，特殊资产（不管是金融机构的不良资产，还是非金融企业的应收账款）供给可能会显著增加。从行业影响来看，疫情直接冲击的行业主要是以餐饮、旅游、交通运输和批发零售业为代表的第三产业。特别地，因为疫情防控需要，各地政府暂时关停了人员聚集的行业（如影院、健身房、量贩式KTV、游乐场等），或对上述行业的营业条件进行限制（如餐饮和银行网点等）。这些疫情防控所必需的措施，在短期内都对服务业产生了较大冲击，同时，随着疫情防控的常态化，这些产业甚至面临中长期的需求收缩。受旅游行业和人流限制的影响，交通运输和物流行业（如民航、公路客运、货运、出租汽车等）也受到了较为强烈的冲击。此外，由于疫情改变了人们的办公习惯，加之企业现金流紧张，企业对商铺和办公场所租金的承受能力明显下降，这对商业地产的需求也造成了较大影响。 从企业类型看，中小微企业自身抗风险能力较弱，加之以批发零售业、住宿餐饮业、旅游业、商贸业等劳动密集型和轻资产的行业为主，上述行业中小微企业占全部中小微企业的比例超过70%，受疫情的冲击更为严重。 在上述影响下，预计疫情之后，无论是金融机构的贷款，还是非金融企业的债务（应收账款和债券等)，都将面临信用风险上升、违约率提高的情况。考虑到疫情影响持续时间可能会较长，相关风险上升也有可能会持续较长一段时间。 从银行业不良贷款看，根据银保监会披露的数据，截至2020年第一季度末，商业银行不良贷款余额为2.61万亿元，较上季度末增加1986亿元，较上年同期增长21%，不良贷款生成速度有所加快，上升幅度显著高于资产增速。商业银行整体不良贷款率为1.91%，较2019年末增加5个BP，创2009年以来新高。目前银行不良资产仍面临一系列压力，主要体现在以下几个方面。一是受疫情影响，餐饮、住宿、房地产、文化娱乐等行业复工复产延迟，导致这些行业的中小企业不良资产上升相对较快。二是监管要求银行做实不良资产处置，金融资产风险分类强化监管和非标置换逐步完成，将进一步加快不良资产暴露。三是个人不良贷款压力显著加大。中国人民银行发布的《2020年第一季度支付体系运行总体情况》显示，信用卡逾期半年未偿信贷总额为918.75亿元，占信用卡应偿信贷余额的1.27%，较2019年末出现了较为明显的上升。考虑到疫情仍在持续，对经济、金融的影响也将转向长期，个人贷款有可能成为银行新增不良资产的主要来源。 在非金融企业不良资产方面，疫情也为市场主要参与者对非金融企业进行流动性援助和重组重整提供了机会。受疫情影响，部分行业、企业风险加速暴露，很多中小微企业停工停产，出现现金流暂时性紧张、纾困救急贷款需求突出、贷款逾期等问题。对于这类企业，资产管理公司在流动性援助、重整并购、上市公司资源获取方面的机会增加，低成本获取优质经营类资产更具条件。借助流动性援助式重组以及触发实质性重组，资产出让方享受注入资金的利息收入，而资产受让方则通过资产价值的提升获取收益。 上述这些情况，为特殊资产投资提供了越来越广阔的市场空间；而特殊资产行业的发展，有助于处置和化解相关风险，对提升金融机构风险抵御能力，降低疫情造成的损失，也将起到积极的作用。正是基于这样的认识，监管部门根据特殊资产市场发展的整体趋势，以及加快银行业不良贷款处置的客观需要，开始积极推进相关政策。 一是进一步增加持牌主体。2020年2月，橡树资本的全资子公司—Oaktree(北京）投资管理公司在北京完成工商注册，成为首家外资控股的资产管理公司。2020年3月，建投中信资产管理有限责任公司转型为金融资产管理公司获批，并更名为“银河资产”，成为第五家全国性AMC，专注于处置与金融市场相关的不良资产。预计未来一段时间，外资资产管理公司还有进一步扩容的可能，这对丰富特殊资产市场参与主体，促进市场竞争、提高市场效率，都有相当积极的意义。 二是降低银行不良贷款处置门槛，扩大处置贷款的范围。在扩大处置主体的同时，监管部门也在积极开展试点，进一步放松对银行不良资产处置的限制。2020年6月，监管部门下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知(征求意见稿)》（以下简称《意见稿》)和《银行不良贷款转让试点实施方案》，《意见稿》明确提出将进行单户对公不良贷款和批量个人不良贷款转让试点。参与试点的机构包括六大国有银行，12家股份制商业银行，4家金融资产管理公司、符合条件的地方资产管理公司及5家金融资产投资公司；同时，《意见稿》也明确，银行可以向金融资产管理公司、地方资产管理公司转让单户对公不良贷款和批量转让个人不良贷款，突破了现行《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金〔2012〕6号）对单户对公贷款转让及个人贷款批量转让的限制，为银行不良贷款的处置提供了极大的便利。 综上所述，经济、金融形势的变化和监管政策的积极推动，为特殊资产市场的良性发展，提供了良好的外部环境，有助于行业的进一步深化发展。为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，国家金融与发展实验室特殊资产研究中心联合中国特殊资产50人论坛，组织行业内理论和实践领域的专家，围绕我国特殊资产行业的生态体系，对行业发展历程、政策环境、交易情况、资产出让方、资产买入方、资产交易市场、互联网交易模式创新、特殊资产投资人、特殊资产处置模式及典型案例等各个方面，展开全方位的研究和介绍，并对未来可能的创新方向进行了展望，以期能够给监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一些借鉴与参考。报告的写作分工大致如下：序言（曾刚），第一章（吴锐、丁雅琦），第二章（杨水清、栾稀），第三章（冯毅、陈宇轩），第四章（戴志锋、陆婕、胡煜），第五章（任涛），第六章（吴语香），第七章（曾刚），第八章（吴锐、丁雅琦），第九章（胡顺涛、徐超、曾若愚），刘伟对报告全部章节的文字和图表进行了审校。囿于编者能力，加之特殊资产行业仍然是一个新兴的行业，许多概念和分类可能失于严谨，部分结论也值得商榷，仍需进一步深入研究和探讨，疏漏之处，还请读者谅解。 曾刚 2020年7月于北京•京广中心

摘要 《中国金融监管报告》作为金融法律与金融监管研究基地的系列年度报告，秉承“记载事实”“客观评论”，以及“金融和法律交叉研究”的理念，系统、全面、集中、持续地反映中国金融监管体系的现状、发展和改革历程，为金融机构经营决策提供参考，为金融理论工作者提供素材，为金融监管当局制定政策提供依据。 《中国金融监管报告（2018)》主要由“总报告”、“分报告”和“专题研究”组成。“总报告”有两篇：第一篇为“我国金融风险的类型、程度、比较与化解之策”，在系统地分析了我国系统性风险的来源以及目前存在的主要风险问题的基础上，提出守住不发生系统性风险的监管建议。第二篇为“2017年中国金融监管重大事件述评”，对2017年度中国金融监管领域发生的重大事件进行系统总结、分析和评论，并对2018年中国金融监管发展态势进行预测。“分报告”为分行业监管的年度报告，具体剖析了2017年度中国银行业、证券业、保险业、信托业以及外汇领域监管的进展，呈现给读者一幅中国金融监管全景路线图。“专题研究”深度分析了当前中国金融监管领域的重大问题，主要涉及网络互助计划、政府与社会资本合作、区块链金融、资管产品增值税、系统性风险度量等。 关键词：金融监管系统性风险监管协调流动性风险

第1章 完善跨周期宏观调控，加快构建“双循环”新发展格局” ——2020~2021年宏观经济形势分析 疫情冲击使2020年经济全球化进程持续受挫，国际贸易和投资、国际经济均出现负增长。展望2021年，如果安全有效的疫苗能够在2020年底或2021年初投放市场，使疫情得到有效控制，则全球经济有望迎来恢复性增长，形成局部的不平衡复苏。 我国疫情防控和复工复产成效显著，疫情之后的经济增长快速恢复，2020年第四季度经济增长有望恢复至6%左右；就业比较充分，就业韧性总体较好；食品价格涨幅持续回落，核心物价走势平稳，CPI涨幅回落；总需求紧缩导致PPI走低；出口增长恢复，国际市场份额阶段性上升，国际收支衰退性顺差扩大，官方储备规模基本平稳；财政收支平衡难度加大，社融货币增长加快，中美利差扩大，金融市场信用分化明显。 当前及今后一段时期需要关注的问题主要有：外部环境依然严峻复杂，疫情仍在恶化，疫苗的广泛推广还需时间考验。国际合作抗疫力度明显不足，美国继续升级对华技术封锁，无论美国总统选举结果如何，2021年美国将继续推行宽松的财政和货币政策，但总统与参众两院权力分置会继续使财政政策陷于激烈的谈判和争执。需求端恢复仍滞后于生产端，国内有效需求依然不足，总需求紧缩导致PPI走低，需警惕负反馈通缩机制进一步加大经济下行压力。财政收支平衡压力加大，财政收支逆差扩大，财政收支差额占GDP比重上升，地方政府对债务依赖程度提高。财政直达资金使用进度不快，资金使用效率不高。金融领域风险隐患较多，中小银行风险处置过程中的衍生影响犹存，企业债违约风险暴露，部分银行贷款不良率出现较快上升苗头。 预计2020年第四季度中国经济增长6.0%左右，全年经济增长2.0%左右；2021年中国经济增长8.5%左右，其中第一季度受基数影响可能冲高至19%左右，随后回落，至第四季度回落至5%左右；CPI全年增长1.5%左右，PPI全年增长0.5%左右。 针对疫情发展及疫苗研发情况，应坚持常态化精准防控和局部应急处置有机结合，推动经济持续复苏；结合“十四五”规划和“2035长远发展目标”，应完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。大力推进要素市场化配置，加快构建“双循环”新发展格局。积极的财政政策要提质增效，更加注重可持续性。稳健的货币政策要灵活适度，更加注重前瞻性、精准性和时效性。

房地产金融审慎管理制度影响深远 （代序） 李扬 由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心（以下简称“中心”）编写的《中国住房金融发展报告（2021）》（以下简称“报告”）如期同读者见面了。 这是中心编写的第三份年度报告。经过近三年的积累，中心取得了一些重要成果。第一，梳理了中国住房金融发展的历史进程、演进逻辑，并在此基础上概括了若干需要深入研究的重大问题。这是一项基础性研究。它勾画了中心近些年的主要研究领域、分析方法和理论观点，包括中国住房金融的模式、金融支持住房租赁市场的政策措施、公积金制度改革等。第二，作为国家级智库，中心的首要任务是服务于国家政策。近年来，中心围绕金融支持住房租赁市场这一政策主题开展了多项研究，包括REITs制度的国际比较、长租房市场的政策性金融支持等。2020年，中心重点针对租赁住房REITs不易落地的难点展开研究，形成了多份对策建议。第三，紧密追踪市场热点，尤其是针对市场风险问题进行分析，为决策层处置风险提供决策咨询。新冠肺炎疫情发生后，中心较早地提示了长租公寓的爆雷风险，准确预测了蛋壳公寓的爆雷时间点。由于中心对长租公寓运营模式和企业财务情况有比较深入的了解并做过系统分析，因此及时提供了有针对性的解决方案。2020年，对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则（业界称之为“三道红线”）出台后，中心建立了上市房企违约风险度量的理论模型，并已取得初步成果，今后，中心将进一步完善模型，并密切结合政策需求，评估上市房企的风险状况，为决策层和市场参与者提供参考。 2020~2021年，世界和中国均发生了若干堪称翻天覆地的变化。在这样的大背景下，我国房地产市场也发生了若干重大事件。在这个简短的序文中，笔者想就以下三个议题谈一些想法，求教于大家。 一、推动金融、房地产同实体经济均衡发展 党的十九届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）指出，“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”，首次将房地产单独列出，并与实体经济和金融相并列。在笔者记忆中，这样一种排列确属首次，个中深意值得仔细推敲。 首先，直观上看，作为一个产业，房地产的重要性已经与金融相仿。统计显示，2021年上半年，我国房地产业增加值占GDP的比重达到7.5%，同期，金融业增加值的占比达到8.6%，两者对国民经济的贡献已相当接近。 其次，将房地产与金融和实体经济并列，还揭示了一个已经引起很多研 究者高度关注的问题，即金融向实体经济的渗透和相应的实体经济的金融化。 在一般人看来，货币金融与实体经济非此即彼。然而，经过专业训练的经济学者都清楚地知晓：货币金融与实体经济之间从来就不是泾渭分明的。货币被信用化之后，金融活动日趋多样化，货币金融与实体经济之间的界限更为模糊。尤其是，近几十年来，经过层出不穷的金融创新和持续不断的金融自由化，实体经济已不同程度地被“金融化”或“类金融化”了。在实体经济金融化的过程中，发挥关键作用的是金融的一个基本属性——流动性。在货币金融的世界里，一种资产是否为货币，是由其流动性确定的。所谓流动性，指的是一种资产转换为交易媒介的难易、快慢和受损失程度。一种资产有了流动性，便有了一定程度的“货币性”。一种资产流动性的高低，由该资产之市场状况决定。一种资产的市场如果具有较高的密度（即每笔交易价格对市场中间价格的偏离幅度较小）、较大的深度（即较大规模的交易不会对市场现行价格产生显著影响）和较大的弹性（即由交易引起的价格波动向均衡价格收敛的速度较快），则该资产具有较高的流动性；资产的流动性越高，货币性就越强。 显然，资产的金融化，是通过提高资产的流动性实现的。问题恰恰在于，近几十年来的金融创新，其不懈的动力和客观的结果，就是提高所有资产的流动性。在这个过程中，房地产市场的货币化尤为明显。众所周知，房地产一向是流动性最差的资产，但是，经过一级又一级的证券化和信用增级，基于庞大的市场交易规模，与房地产相关联的金融资产如今获得了很高的流动性。正因如此，在2008年全球金融危机之初，时任美联储主席伯南克索性将用于投资的房地产归入金融一类，将之与实体经济相对立。可见，《建议》对房地产在国民经济中位置的这种摆放格局，不仅有中国的实践基础，还有国际经验的支撑。 最后，房地产作为满足民生之“住”的基本需要的手段，几乎与当今我国经济中所有重大问题有着千丝万缕的关联。最近的例子与教育有关。基于对中国人口增长趋势改变的考量，《建议》提出“降低生育、养育、教育成本，促进人口长期均衡发展”。无论是生育、养育还是教育，都与房地产密切相关：生育和养育需要较大的住房空间，但国内城市房价畸高，限制了人们满足这种需求的空间；教育中的基础教育资源与学区房挂钩，更是很多望子成龙家长的心头之痛。2021年4月，中共中央政治局会议罕见提及“防止以学区房等名义炒作房价”，此后，多校划片、摇号派位、限制学区房入学名额等一系列措施相继落地。2021年6月，教育部成立校外教育培训监管司，随后，针对学科类校外培训机构的从严治理行动迅速展开。如此等等，无不围绕房地产市场在做文章。 总之，《建议》把房地产市场的发展摆在了关乎国民经济健康发展的更高位置，花更多精力研究房地产问题和房地产金融问题，显然十分必要。 二、地产金融审慎管理制度影响深远 2020年7月24日，韩正副总理主持召开房地产工作座谈会，会上首次提出“房地产金融审慎管理制度”。该制度的提出，对“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”具有深远影响。 就微观视角而言，上文分析了金融、房地产、实体经济三者之间的关系，房地产因满足人们“住”的需要，为人类社会生存、发展所需。然而，在物理上，房地产可以在长达几十年的时间里提供“住”的服务，客观上具有投资乃至投机属性，进而部分拥有金融功能。细致分析下来，房地产的投资、投机属性主要附着于房屋所在的土地上。土地收益的基础是地租，因而，对土地的价值进行评估基本上基于地租资本化的路径。然而，由于贴现期较长，受城市化、土地财政等诸多预期因素的影响，房地产既难准确定价，又经常面临资产价格泡沫的风险。 在笔者看来，资产价格泡沫自身并不可怕，资产价格波动亦属正常，需要警惕的是资产价格的变动与杠杆资金联系起来，这是因为，资产市场与“印钞机”连在一起，容易引发系统性风险。这样看，“房地产金融审慎管理制度”的核心措施是控制房地产杠杆资金，可谓抓住了问题的关键。 宏观上，对“房地产金融审慎管理制度”应从“货币政策+宏观审慎”双支柱的视角进行理解。中国人民银行宣布决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，此新闻一出，不少房地产商欢欣鼓舞，以为房地产行业资金紧张的局面会有所松动。笔者认为，降准并不必然意味着货币政策转向，进一步讲，即便货币政策转向，亦不会构成房价上涨的理由。第一，从宏观环境看，低增长、低利率以及低通胀是长期现象，这是与老龄化和高负债相伴随的，内在要求货币政策转向。第二，从货币财政政策搭配角度看，疫情防控常态化背景之下，财政政策发力较多，目前，增量空间有限，同时面临隐性债务风险，因而，需要动用货币政策。第三，从央行资产负债表来看，这在技术上是一次顺势而为的操作，7月和8月，中期借贷便利（MLF）分别到期4000亿元和7000亿元，而0.5个百分点的降准恰好释放1万亿元的长期资金，是一次精准的冲销操作，体现了货币当局稳健的货币政策取向。即使货币政策因为增长目标发生转向，为防止发生副作用，宏观审慎政策也会针对资产价格采取措施，实际上，“房地产金融审慎管理制度”为整体的宏观审慎政策体系提供了新的调控工具。目前，宏观审慎政策工具箱中的工具主要包括两个：一是房地产贷款集中度管理制度，这将从个人杠杆角度抑制购房终端需求；二是针对房企的“三道红线”，房企为达到监管的财务指标要求，会减少融资，减少拿地行为并加快库存去化，最终从供给端抑制房价。两端同时发力，政策效果将比较显著。 三、多层次住房保障体系形成 自1998年住房分配货币化改革以来，购买住房是我国居民实现“住有所居”的主要途径。然而，过度市场化的弊端逐渐凸显，房价泡沫积累严重，住房保障体系薄弱。2014年3月，中共中央、国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014～2020年）》首次提出“租售并举”，其后，公租房建设速度逐渐加快，目前，全国公租房已有1600多万套。然而，实践显示，目前的公租房制度依然需要完善。现行的公租房主要面向的是城镇住房与收入困难家庭，即存在所谓的“双门槛”。这样一种安排，就把公租房政策置于“救济”“扶贫”层面，难以满足进城务工人员、新就业大学生等新市民、青年群体的住房需求，这些人正是我国目前及未来的住房政策需要重点关注的人群。 正是因为注意到这一点，2021年7月2日，国务院办公厅发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称《意见》）。应当认为，《意见》的出台意义重大，首先，它直接针对新市民、青年人等城市就业市场的主体，堪称直面问题；其次，它抓住了住房租赁市场的关键，补足了住房保障体系的短板，完善了我国住房租赁市场的制度；最后，它第一次明确了国家层面的住房保障体系的顶层设计，即形成以公租房、保障性租赁住房和共有产权房为主体的多层次保障体系。 笔者认为，《意见》中针对保障性租赁住房的土地支持政策是一大亮点。毋庸讳言，中国的高房价问题，十之八九可归于土地制度的缺陷。地方政府财权事权不匹配以及土地财政的诱惑，使地方政府有极强动力参与征地和土地拍卖活动，这是中国高地价、高房价的根源之一。《意见》中的土地支持政策允许集体经营性建设用地建设保障性租赁住房，允许商业、办公等非居住用地在不补缴土地价款的前提下改建保障性租赁住房，这些措施都避免了政府之“手”参与土地买卖，有效增加了租赁住房的土地供给。笔者相信，这些政策的落实，势必会成为打破“地价一房价”魔咒的突破口。 说完市场结构的变化，接着要讨论金融支持问题。《意见》提到支持发展长期贷款、住房租赁担保债券，为REITs的发展提供了一定的空间。笔者认为，这是问题的关键，因为REITs的权益属性与租赁住房回收期长的特点完全匹配。2021年6月29日，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号）将保障性租赁住房纳入基础资产目录。我国租赁住房底层资产收益率很低，难以达到金融市场投资者对公募REITs投资收益的基本要求，这成为租赁住房REITs发展面临的主要障碍。对于这一问题，可以通过选择低估值的底层资产来解决。目前来看，集体建设用地建设的保障性租赁住房最适合发行REITs。因为集体建设用地的资产估值是应用收益法通过租金现金流估算出来的，它不能简单地参照同地段住宅用地的竞拍价。背后的估值逻辑也很简单：没有政策允许，集体土地是不能交易的，土地的市场价值为0。现在，通过租赁住房REITs，卖方可以通过交易实现价值，在这个过程中，土地性质保持不变，但是，土地已经通过了资本化过程，其价值（特别是增值）得到市场认可。 推出以集体土地为底层资产的租赁住房REITs具有重要意义——通过租赁住房REITs实现了对存量资产的盘活，摆脱了过往非合作博弈的囚徒困境，形成了各方共赢的局面。财政方面，中央（部委）只要出政策即可，地方政府提供公共服务的财政负担减轻了；金融方面，村集体和开发商（两者成立的项目公司作为原始权益人，后者还是资产运营管理方）可以赚取收益，REITs公众投资者可以获得比无风险利率更高的收益（当然也承担风险）。更为重要的是，这一制度安排使解决新市民群体的住房保障问题，又有了一条有效途径。

序 言  2020年是“十三五”的收官之年，也是防范化解系统性金融风险三年攻坚战的最后一年。三年中，我国金融风险化解工作取得了显著成效，但受经济增速换挡、新冠疫情冲击等中长期和突发因素影响，风险防控仍旧面临严峻挑战。 从供给端来看，自2020年以来，特殊资产供给数量持续增长，除仍占据主导的商业银行外，非银行金融机构，如信托公司、租赁公司、小贷公司以及理财机构等，随风险的持续上升，不良资产处置的需求持续增长。而在非金融企业方面，2020年，企业生产经营活动受疫情冲击短期停摆后初步恢复，但行业发展并不均衡，收入增长放缓导致企业资金面持续紧张。截至2020年末，工业企业应收账款累计达17.28亿元，增速为2014年来最高，工业企业亏损家数和亏损额累计同比增速分别达18.1%和5.9%，表明亏损企业覆盖面扩大、亏损程度加深。在经营状况恶化的背景下，企业破产、兼并重组等情况显著增加。 从处置端来看，在监管部门引导下，商业银行显著加大了不良资产处置的力度，2020年全年核销超过3万亿元，为近年来最高，预计未来几年银行通过核销来处置的不良资产规模仍将维持在较高水平。五大金融AMC和地方AMC聚焦主业，提升资产处置能力，2020年共承接银行债权转让约3,428亿元。此外，AMC还积极参与非金融企业不良资产处置，通过投行化手段的运用，来修复和发掘特殊资产价值，在企业纾困、金融风险化解方面发挥了重要的作用。 在政策层面，面对中长期风险挑战以及疫情冲击，监管部门在引导金融机构加大核销处置力度的同时，不断扩大试点、完善制度，为提升资产处置效率创造更为良好的政策环境。2019年底，央行启动了不良资产证券化的第三批试点，由之前试点的18家机构扩容至包含五大金融AMC在内的40家机构，进一步推动了中国不良资产证券化的试运行进度。2020年，银保监会加大银行业不良资产处置力度，并于2021年初下发了《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，正式批准单户对公不良贷款转让和个人不良贷款批量转让。截至2021年6月末，工商银行、民生银行、兴业银行、平安银行、交通银行陆续发布个人不良贷款转让公告，涉及的借款人分别为11户、19户、23户、113户、56户；涉及未尝本息总额分别约为436.5万元、1862.6万元、891.4万元、7741.3万元、1186.7万元。试点平稳起步，为后续万亿级市场的开启奠定了良好的基础。 展望2021年，特殊资产行业有以下几个值得关注的趋势。 一是特殊资产的总量仍将持续上升。在宏观层面，疫情之后，整体经济平稳复苏，但经济结构分化较为明显；叠加疫情反复可能带来的影响，实体经济的风险仍将继续释放。此外，在严监管背景下，随着“资管新规”过渡期的即将结束，非标业务持续收缩也可能导致存量风险的暴露。 二是特殊资产的来源主体更加多元化。在传统的商业银行不良贷款外，近年来，随着金融风险的扩散以及金融监管的趋严，非银行金融机构，如信托公司、小贷公司、租赁公司、保险公司以及证券公司的不良资产处置需求也在不断上升。正是在这种背景下，2021年5月，银保监会办公厅发布了《关于推进信托公司与专业机构合作处置风险资产的通知》，同意信托公司通过与专业机构的合作来处置风险资产，为非银行金融机构批量处置风险提供了制度保障。除金融机构外，产能过剩行业、地方城投以及严格调控下一些弱资质、高负债的房地产企业的重组、重整也会有所增多。 三是特殊资产处置难度加大、周期拉长。特殊资产行业具有明显的跨周期特征，即逆周期收储、顺周期处置，以充分实现资产的价值修复和发掘。但目前情况来看，经济下行与结构调整仍将维持较长时间，重点行业特别是房地产行业面临较大的不确定性，资产价格大幅回升的概率较低，加之融资成本居高不下，所有这些，都会给特殊资产的处置造成持续的影响。 四是投行化处置将逐渐成为主流。投行化处置与传统处置有着较大的区别：其一，对利益重心的关注点不同，传统模式更关注不良资产的回收，是以“止损、减损”为目标的，而投行思维则更关注不良资产的价值挖掘，是以“动力再造”为目标的，因此，投行对特殊资产的处理不仅是控制损失，更是要使特殊资产重新具备赢利的能力；其二，对特殊资产形成企业的态度不同，银行类金融机构更强调企业偿债能力，而投行类机构则以“直接投资者”身份对待企业，关心企业发展和成长，更强调企业盈利增长能力。 从实践来看，投行手段和工具的应用已成为特殊资产处置的重要趋势。从企业端来看，在经济增长放缓、金融信用分化的条件下，各行业的并购重组增多，行业集中度不断提升，大量低效资产的重新配置，需要相应的企业重整、重组、证券化等投行类金融服务。从金融市场环境来看，自2018年以来，股票市场和债券市场的改革明显加快，基础制度不断夯实，市场发展持续向好，为特殊资产业务提供了更为良好的募投资、管理、退出的渠道和空间。 五是特殊资产的生态将更加丰富。特殊资产行业市场化程度不断提升，吸引了越来越多的市场主体参与其中，逐步形成“5+2+N+AIC+外资AMC”的市场结构。其中，以商业银行、五大金融AMC、地方AMC等为代表的主要金融机构，构成了特殊资产投资的一级市场。近年来，随着金融风险的上升，相当大数量的非银行金融机构（如信托、租赁、保险资管等机构）以及非金融企业也成为一级市场上特殊资产的重要出让方。众多民营资本、机构投资者（特殊机会基金）、产业投资者、外国投资者以及个人投资者等则构成了特殊资产投资的二级市场。除此之外，还有大量的交易平台（地方交易所和互联网交易平台）、资产评估机构、律师事务所、会计师事务所等中介服务机构参与其中。一个开放、多元的市场格局已初步形成，有效地提升了特殊资产定价、交易和处置的效率，为更充分地发挥特殊资产挖掘存量价值和熨平经济周期的功能奠定了良好的基础。 六是特殊资产市场的开放度将进一步提升。从全球范围来看，特殊资产投资是资产管理的重要领域。国际投资者对中国特殊资产市场的关注也由来已久。在过去一段时间，外资机构通过设立合格境外有限合伙人（QFLP）和注册外商独资公司（WOFE）作为“非持牌AMC”、利用合格境外机构投资者（QFII）机制进行证券类投资，以及认购不良资产证券化（ABS）产品等方式参与我国特殊资产市场。而在政策层面，顺应金融开放的导向，也在更多的领域进行尝试，为外资机构参与我国特殊资产市场提供便利。2020年4月，海南新创建资产管理公司获批，成为第一家外资（港资）控股的可以进入银行批量转让市场的AMC。此外，在跨境投资方面，深圳、广州、浙江等地区，在自贸区改革方案中都将不良资产的跨境转让作为重要的探索方向。特殊资产市场的持续开放，将进一步丰富特殊资产市场的参与主体，对提升市场活跃度和定价效率，将会起到积极的作用。 总体来看，我国特殊资产市场的发展正步入成熟阶段。为全面反映我国特殊资产行业的运行情况，国家金融与发展实验室特殊资产研究中心联合中国特殊资产50人论坛，组织行业内理论和实践领域的专家，对我国特殊资产行业从2020年以来的最新发展动态进行全方位的研究和介绍，并对未来可能的创新方向进行展望，以期能够为监管部门、特殊资产业界，以及对特殊资产行业感兴趣的读者提供一些借鉴与参考。与《中国特殊资产行业发展报告（2020）》相比，为更充分地反映行业现状，《中国特殊资产行业发展报告（2021）》分为四篇：第一篇为“特殊资产行业运行”，系统地阐述了特殊资产行业近年来的整体运行情况；第二篇为“行业改革与发展”，基于不同角度介绍了特殊资产行业改革与发展的最新实践；第三篇为“国内外经验借鉴”，旨在对特殊资产行业的国内外领先经验进行分析并以此为发展镜鉴；第四篇为“市场与产品创新”，主要着眼于特殊资产行业的市场热点与产品创新。 其中，第一篇的写作分工大致如下：第一章（曾刚），第二章（冯毅、赖文龙、陈宇轩），第三章（戴志锋、陆婕），第四章（任涛），第五章（陈阳），第六章（赵金龙、陈秀文、赵舒婷）。囿于编者能力有限，加之特殊资产行业仍然是一个新兴的行业，许多概念和分类可能失于严谨，部分结论也值得商榷，仍需进一步研究和深入探讨。疏漏之处，还请读者谅解。 曾刚 2021年8月